隨著股權(quán)投資市場蓬勃發(fā)展，相關(guān)部門正日益重視私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓的透明化與規(guī)范化。

近日，中國證監(jiān)會批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。

在多位 PE業(yè)內(nèi)人士看來，此項試點不但將促進私募股權(quán)投資基金與區(qū)域性股權(quán)市場的融合發(fā)展，持續(xù)拓寬私募股權(quán)機構(gòu)的投資退出渠道，助力金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通，更有助于推動私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓交易的透明化與規(guī)范化。

“一直以來，國內(nèi)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓以私下撮合交易為主，在定價、估值、交易流程方面缺乏透明度與規(guī)范化，時常引發(fā)投資糾紛。若此項試點能推動私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓交易所存在的諸多信息不對稱問題，無疑將帶動國內(nèi)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓市場的良性發(fā)展。”一位國內(nèi)PE機構(gòu)合伙人向記者指出。

據(jù)悉，上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，也是相關(guān)部門貫徹落實2021年7月《中共中央國務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)意見》（下稱《意見》）的重要舉措。 

《意見》提出，在總結(jié)評估相關(guān)試點經(jīng)驗基礎(chǔ)上，適時研究在浦東依法依規(guī)開設(shè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺，推動私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額二級交易市場發(fā)展。

值得注意的是，上海區(qū)域性股權(quán)市場（業(yè)界普遍認(rèn)為是上海股權(quán)托管交易中心）成為第二家私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺。去年，北京股權(quán)交易中心已率先獲批開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。

一位上海股權(quán)托管交易中心人士向記者透露，目前私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額登記托管業(yè)務(wù)正籌備上線，相關(guān)配套制度發(fā)布時間預(yù)計在上述業(yè)務(wù)上線前發(fā)布。此外，上海股權(quán)托管交易中心將把好合格投資者準(zhǔn)入關(guān)，嚴(yán)格落實日常監(jiān)管和風(fēng)險處置屬地責(zé)任。

在多位PE業(yè)內(nèi)人士看來，私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點持續(xù)拓展，將對國內(nèi)私募股權(quán)二級市場帶來三大影響：一是，越來越多交易由原先的私下撮合，轉(zhuǎn)向基于交易場所的公開交易，令整個私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓操作流程更加規(guī)范化與透明化；二是，基金份額轉(zhuǎn)讓的綜合交易成本趨降，以往部分私募股權(quán)基金為了賣出好價錢，刻意隱藏某些投資項目的真實投資風(fēng)險，導(dǎo)致潛在買家不得不花費大量精力財力開展盡職調(diào)查，令交易成本驟然上升，不利于這個市場蓬勃發(fā)展；三是，越來越多私募股權(quán)基金不再急于督促投資企業(yè)IPO/并購?fù)顺觯顒?chuàng)投機構(gòu)入股所造成的“拔苗助長”效應(yīng)明顯降低，有助于企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展各項業(yè)務(wù)

“更重要的是，隨著私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)范化透明化，越來越多S基金將持續(xù)興起，助力國內(nèi)私募股權(quán)二級市場更快發(fā)展。”上述國內(nèi)PE機構(gòu)合伙人指出。

 破解私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓信息不對稱難題

所謂私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓，是私募股權(quán)基金的一種退出方式。比較常見的兩大現(xiàn)象：一是，LP（基金出資人）因資金需求，不得不中途拋售私募股權(quán)基金份額；二是，私募股權(quán)機構(gòu)眼看基金到期清算，尚有一些投資項目未能實現(xiàn)退出，令他們不得不轉(zhuǎn)讓基金份額變相實現(xiàn)項目退出，順利完成基金到期清算。

多位PE業(yè)內(nèi)人士表示，隨著近年股權(quán)投資機構(gòu)蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓日益火熱。

“時常聽說基金出資人 LP要求轉(zhuǎn)讓PE基金份額，或者一些 PE機構(gòu)因基金到期需拋售基金份額（轉(zhuǎn)讓所有未退出的項目）。”一位大型創(chuàng)投機構(gòu)合伙人告訴記者。一直以來，國內(nèi)私募基金份額轉(zhuǎn)讓缺乏統(tǒng)一規(guī)范的公開操作平臺，主要以私下撮合交易為主。

在他看來，這也造成不少交易痛點。

一是，定價問題，潛在買家往往抱著撿漏心態(tài)壓價投資，導(dǎo)致很多手握優(yōu)質(zhì)項目的PE基金不愿降價出售，導(dǎo)致私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，導(dǎo)致市場交易活躍度下降；

二是，誠信問題，在實際交易環(huán)節(jié)，部分PE基金為了賣出好價錢，刻意隱瞞基金份額里的某些項目投資風(fēng)險（比如這些項目即將進入破產(chǎn)清算階段，但賣方仍將它們包裝成優(yōu)質(zhì)項目），令潛在買家不得不花費大量精力財力開展盡職調(diào)查，有時買家還因信息不對稱等問題出現(xiàn)項目判斷失誤，無形間承擔(dān)額外的投資風(fēng)險；

三是，交易流程不透明不規(guī)范，由此引發(fā)不少法律風(fēng)險與資產(chǎn)交易矛盾。比如有些買家發(fā)現(xiàn)基金份額里的投資項目發(fā)展?fàn)顩r不如賣家所宣傳般良好，要求賣家“補償”投資風(fēng)險損失計提，但賣家往往以合同條款未明確，交易流程未涉及為由搪塞。

四是，對潛在買方而言，私下撮合交易導(dǎo)致他們對項目的選擇面相當(dāng)狹窄，有時花同樣的錢，卻錯失更好的基金份額轉(zhuǎn)讓標(biāo)的。

記者多方了解到，近年不少地方政府也通過發(fā)起私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓基金，紛紛涉足私募股權(quán)二級市場的建設(shè)運營。

“受制于地域等因素，多數(shù)地方性私募股權(quán)基金二級市場發(fā)展?fàn)顩r未必達到預(yù)期。”上述大型創(chuàng)投機構(gòu)合伙人向記者直言。畢竟，一個良好的私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓市場，需要強大的生態(tài)——除了云集眾多眾多私募基金賣方與不同類型買家，還需要匯聚眾多中介機構(gòu)、投行、律所、會計師事務(wù)所、行業(yè)研究機構(gòu)等，從而對私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓的精準(zhǔn)定價、估值判斷、法律風(fēng)險隱患排除等方面提供專業(yè)服務(wù)。

在他看來，由于國內(nèi)尚未實現(xiàn)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓的完善生態(tài)，導(dǎo)致國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不如歐洲成熟市場——相比歐美成熟市場的PE二級市場基金滲透率達到約8%，國內(nèi)這個比例不到0.3%。

在多位PE業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前上海區(qū)域性股權(quán)市場獲批開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，無疑將進一步推動私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓操作的規(guī)范化透明化進程。

前述上海股權(quán)托管交易中心人士透露，早在2014年，上海股權(quán)托管交易中心推出私募股權(quán)投資基金份額報價系統(tǒng)，主要面向私募股權(quán)投資基金的有限合伙人（LP）。系統(tǒng)上線當(dāng)日完成三筆PE基金份額轉(zhuǎn)讓交易。不過，這個私募股權(quán)投資基金份額報價系統(tǒng)主要采取線上報價，具體份額轉(zhuǎn)讓交易仍以線下完成為主，即具體的轉(zhuǎn)讓條款設(shè)定、定價估值判斷、配套法律財務(wù)中介服務(wù)，均由買賣雙方自行完成。

“不排除此次私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點獲批，將推動整個PE基金份額轉(zhuǎn)讓流程都在線上完成，從而引入相關(guān)中介機構(gòu)共同參與提升交易流程的規(guī)范化與透明化，打造新的PE基金份額轉(zhuǎn)讓生態(tài)。”他指出。此外，上海股權(quán)托管交易中心是否會引入QFLP機構(gòu)等境外投資機構(gòu)參與私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓交易，進一步盤活國內(nèi)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓市場交易活躍度，尚需相關(guān)部門批復(fù)。

S基金的“新機遇”

記者多方了解到，隨著相關(guān)部門積極推進私募股權(quán)基金與創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，S基金或迎來新的蓬勃發(fā)展期。

所謂S基金（Secondary Fund），是專門從投資者收購PE基金份額、投資組合的產(chǎn)品，業(yè)界常常將它稱之為“PE份額轉(zhuǎn)讓基金”。

今年以來，S基金發(fā)展相當(dāng)迅猛——不少PE基金紛紛發(fā)起接續(xù)基金、豐收基金等特定產(chǎn)品，參與PE基金份額轉(zhuǎn)讓交易；與此同時，隨著S基金競爭趨于激烈，整個行業(yè)的競爭比拼，從原先的對項目價值判斷，擴展至底層項目評估、交易方案設(shè)計、交易流程把控、P+S組合投資能力的多維度競爭。

與此同時，今年以來S基金格外火熱，也令他們感受到更高的競爭壓力。比如多家S基金競爭一個PE基金份額，導(dǎo)致基金份額往往出現(xiàn)溢價交易，令S基金實際投資回報不但大幅縮水，還面臨不小的投資損失風(fēng)險。

“這背后，是PE基金份額轉(zhuǎn)讓的信息不對稱問題一直沒能得到有效解決。”一位S基金負(fù)責(zé)人向記者透露，若一家私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓份額吸引多家S基金競購，且各家S基金彼此不熟悉對方報價，很容易觸發(fā)收購價格持續(xù)上漲，令S基金承受較大投資風(fēng)險。

在他看來，這背后的深層次原因，是各家S基金所掌握的投資項目(基金份額對應(yīng)的投資組合)發(fā)展?fàn)顩r信息未必相同，導(dǎo)致S基金容易對同一個收購標(biāo)的產(chǎn)生較大的定價分歧。

“因此，我們也希望市場能出現(xiàn)一個PE基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，讓S基金能看到基金份額對應(yīng)投資項目的所有財務(wù)數(shù)據(jù)與發(fā)展信息，從而令彼此報價都設(shè)定在一個合理范疇，減少行業(yè)競爭所帶來的溢價收購?fù)顿Y風(fēng)險。”他直言。

在多位S基金人士看來，一個規(guī)范化透明化的PE基金份額轉(zhuǎn)讓平臺，主要目的是提高撮合交易效率與降低買賣雙方信息不對稱問題，S基金不應(yīng)將它看成是抄底撿漏投資的新舞臺。

記者多方了解到，歐美S基金的收益構(gòu)成里，僅20%源自資產(chǎn)收購過程的折扣，80%則來自投資項目本身業(yè)績成長所創(chuàng)造的增值。因此，找到優(yōu)質(zhì)基金份額資產(chǎn)對S基金實現(xiàn)預(yù)期高回報的重要性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于撿漏抄底與折扣比拼。

“縱觀歐美S基金的發(fā)展歷程，同樣存在優(yōu)勝劣汰的過程。最終成為行業(yè)頭部S基金往往具有四大特點：一是，具有母基金運營背景的GP發(fā)起；二是，與行業(yè)眾多知名PE機構(gòu)管理團隊保持良好的合作關(guān)系，形成穩(wěn)固的GP-S基金合作生態(tài)；三是，具備專業(yè)獨立的投研能力，對基金份額擁有精準(zhǔn)估值判斷與項目增值服務(wù)實力；四是，投資策略能根據(jù)市場環(huán)境變化持續(xù)迭代升級，在DPI與投資回報之間實現(xiàn)最佳的平衡。”一位國內(nèi)大型PE基金負(fù)責(zé)人向記者指出。其中，能否充分憑借廣泛的基金管理人（GP）資源與PE份額轉(zhuǎn)讓生態(tài)，全面落實基金份額精準(zhǔn)估值定價與項目投后增值服務(wù)，是他們創(chuàng)造可觀回報并成長為全球頂尖S基金的最大法寶。