【編者按】債券市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)卷，會(huì)記住2021這一特殊的年份。歷史從未如此焦雜，債券的小“牛市”，監(jiān)管對(duì)于城投和房地產(chǎn)的大規(guī)范，與風(fēng)險(xiǎn)的暴露糾合到一起。

可以感受到，我們的世界與疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一個(gè)一次性的經(jīng)濟(jì)外部沖擊，而是一個(gè)持續(xù)了兩年且預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到下一年的連續(xù)沖擊事件。這深刻地影響了經(jīng)濟(jì)，影響債市，以及政策和風(fēng)險(xiǎn)的方方面面。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道聯(lián)合九鞅科技，特對(duì)2021年債市作出全景復(fù)盤(pán)，通過(guò)回顧，記錄過(guò)往，啟示未來(lái)。

全報(bào)告共分5篇，將從1月7日工作日起連續(xù)發(fā)布，此為第1篇，敬請(qǐng)關(guān)注。

報(bào)告概述：

債市面面觀，都沒(méi)有一帆風(fēng)順

過(guò)去一年，從上半場(chǎng)的“調(diào)結(jié)構(gòu)”，轉(zhuǎn)到了下半場(chǎng)避免經(jīng)濟(jì)硬著陸的“穩(wěn)增長(zhǎng)”；貨幣政策，也由上半年的尋求政策退出轉(zhuǎn)向隨后的邊際寬松。在此背景下，利率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面基本一致，2021年利率整體下行，各期限國(guó)債收益率下行幅度在5BP至49BP不等。10年期國(guó)債收益率始于3.14%，止于2.78%，全年下行37BP，波幅52BP，波動(dòng)較2020年有所降低。利率債供給上，2021年利率債發(fā)行總量19.59萬(wàn)億元，到期10.30萬(wàn)億元，全年凈發(fā)行9.22萬(wàn)億元，其中地方債發(fā)行量最高，共發(fā)行7.48萬(wàn)億元，占比37.81%，凈發(fā)行4.87萬(wàn)億元，凈發(fā)行占比52.86%，但呈現(xiàn)“發(fā)行節(jié)奏后置”現(xiàn)象。1-4月，受到寬財(cái)政力度的減弱以及地方政府債務(wù)考核壓力的影響，新增地方債供給節(jié)奏明顯偏慢，直至8月地方債發(fā)行開(kāi)始提速，截至12月15日，新增專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行3.42萬(wàn)億元，占已下達(dá)額度的97%，全年發(fā)行工作基本完成。12月16日，財(cái)政部稱(chēng)已向各地提前下達(dá)2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度1.46萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2022年的財(cái)政擴(kuò)張將對(duì)沖經(jīng)濟(jì)基本面的下行。

信用債市場(chǎng)的2021對(duì)廣大從業(yè)者而言可謂是不愿“回首”的經(jīng)歷。一級(jí)凈融資額2.73萬(wàn)億元，同比“腰斬”；其中城投的凈融資額最高，達(dá)2.12萬(wàn)億元，占比78%，但分化嚴(yán)重，江蘇、浙江份額占半，貴州、云南、天津等城投凈融資額皆為負(fù)數(shù)。利差方面，城投債除去部分區(qū)域（如天津以及云南），AAA級(jí)城投債利差均處于歷史較低分位，而AA+和AA級(jí)城投債利差主要是經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)處于歷史較低分位（如江蘇、浙江以及廣東）。從產(chǎn)業(yè)債看，AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差均處于歷史較低分位，而只有少部分AA+和AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差能處于歷史較高分位（如地產(chǎn)、有色以及汽車(chē)家電）。過(guò)去一年，在多類(lèi)因素作用下，信用債風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，2021年，共計(jì)45家發(fā)債主體發(fā)生違約（包括首次違約主體和非首次違約主體，不含美元債主體），違約總額達(dá)1545億，對(duì)比2020年度雖下行20%，但其中AA+以上占比呈上升趨勢(shì)，尤以地產(chǎn)債主體為甚。評(píng)級(jí)虛高遭到監(jiān)管整治，信用債新規(guī)出臺(tái)。本報(bào)告在后文中，對(duì)重點(diǎn)的城投行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了政策及風(fēng)險(xiǎn)梳理，以及熱點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域、案例的回顧剖析。

債市整體走牛，股市分化，在此背景下涉及債券投資的基金規(guī)模顯著增加，但收益有所分化。截止2021年末，九鞅國(guó)債財(cái)富總指數(shù)和九鞅信用債總指數(shù)分別上漲了5.83%和4.51%；2021年中國(guó)基金行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模上漲了27.30%，整體市值達(dá)25.32萬(wàn)億元（2021年11月底），債券型基金的規(guī)模增長(zhǎng)則更為迅速，尤其是“固收+”產(chǎn)品市場(chǎng)反響熱烈。在收益方面，除了QDII，其他基金類(lèi)型都實(shí)現(xiàn)了正收益，其中平衡混合型基金年度收益最高，達(dá)7.17%；而QDII型基金整體表現(xiàn)最差，年度收益僅為-4.26%，中國(guó)投資管理機(jī)構(gòu)在海外投資市場(chǎng)側(cè)重的中概股、人民幣美元債等產(chǎn)品在2021年大幅下跌是導(dǎo)致QDII產(chǎn)品整體表現(xiàn)不佳的主要原因。

經(jīng)歷這么多，往前看，2022會(huì)好嗎？21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道聯(lián)合九鞅科技所作的這份債券報(bào)告，給出了梳理和未來(lái)判斷，供投資者、從業(yè)者參考。

第一部分：宏觀與政策

利率先揚(yáng)后抑；“六字”監(jiān)管主基調(diào)：規(guī)范、創(chuàng)新、統(tǒng)一

伴隨著 2020 年疫情后經(jīng)濟(jì)的報(bào)復(fù)性反彈結(jié)束，2021 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸走弱。在2021年上半年，“調(diào)結(jié)構(gòu)”是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)生活的主基調(diào)，對(duì)阻礙經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的部門(mén)進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整，教育、房地產(chǎn)、能源及原材料行業(yè)均受到限制，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期目標(biāo)占據(jù)政策實(shí)施的中心位置，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)受到的沖擊采取高容忍的態(tài)度。此外，被2020年低基數(shù)抬高的同比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2021年上半年剛好掩蓋了短期經(jīng)濟(jì)下行的壓力，在數(shù)據(jù)層面上產(chǎn)生了短期經(jīng)濟(jì)對(duì)調(diào)整政策承受良好的錯(cuò)覺(jué)。進(jìn)入四季度，基數(shù)效應(yīng)消退，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅回落，短期經(jīng)濟(jì)困難終于在數(shù)據(jù)層面凸顯。據(jù)此，2022年的經(jīng)濟(jì)工作重心再次從著眼長(zhǎng)期的“調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)向避免經(jīng)濟(jì)硬著陸的“穩(wěn)增長(zhǎng)”。

在上述經(jīng)濟(jì)基本面背景下，2021年利率先揚(yáng)后抑，震蕩下行。

從節(jié)奏上看，全年利率走勢(shì)大體可以分為四個(gè)階段：

第一階段：年初至2月中下旬，資金面收緊帶動(dòng)收益率上行。2020年末“永煤事件”發(fā)生后，央行出于對(duì)防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和平穩(wěn)跨年的考慮，不斷釋放寬松信號(hào)。進(jìn)入2021年1月，央行一改此前寬松態(tài)度，令市場(chǎng)產(chǎn)生了“緊貨幣”的擔(dān)憂。這一階段的主邏輯在于資金面，基本面數(shù)據(jù)相對(duì)偏強(qiáng)，2月18日，10年期國(guó)債收益率達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn)3.28%。

第二階段：3月至8月初，基本面轉(zhuǎn)弱、利率債供給不足，收益率震蕩下行。這一階段10年期國(guó)債累計(jì)下行了48BP，此前“緊貨幣”的預(yù)期被證偽，同時(shí)央行明確表態(tài)貨幣政策“以我為主”，國(guó)內(nèi)通脹是供給側(cè)推動(dòng)，平息加息預(yù)期。疫情再起，基本面數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，疊加7月超預(yù)期的降準(zhǔn)，10年期國(guó)債收益率在8月5日探底2.80%。

第三階段：8月初至10月中旬，市場(chǎng)震蕩為主，10月初快速上行。8月地方債供給放量，寬信用預(yù)期升溫，盡管基本面下行壓力一再持續(xù)，利率仍維持震蕩調(diào)整。國(guó)慶后受到降準(zhǔn)預(yù)期落空以及滯漲恐慌的影響，利率快速上行。

第四階段：10月下旬至今，資金面寬松，寬貨幣預(yù)期驅(qū)動(dòng)下行。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之下，央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放力度，10月下旬連續(xù)進(jìn)行單日千億逆回購(gòu)?fù)斗藕亲o(hù)流動(dòng)性，同時(shí)地產(chǎn)信用事件頻發(fā)拉低風(fēng)險(xiǎn)偏好，利率回落。12月6日央行宣布二次降準(zhǔn)，12月20日下調(diào)LPR利率，最終10年期國(guó)債收至2.78%。

2021年初市場(chǎng)曾對(duì)央行貨幣政策收緊有過(guò)擔(dān)憂，但全年來(lái)看，狹義流動(dòng)性處于穩(wěn)中偏松的狀態(tài)，貨幣市場(chǎng)利率基本圍繞政策利率小幅波動(dòng)。

信用債方面，凈融資整體偏緊，伴隨結(jié)構(gòu)性分化。2021全年一級(jí)信用債市場(chǎng)共發(fā)行17891只債券，發(fā)行金額16.38萬(wàn)億元，到期金額13.65萬(wàn)億元，凈融資額2.73萬(wàn)億元，其中發(fā)行金額同比為4.05%，凈融資額同比-40.12%。月度來(lái)看，一級(jí)凈融資規(guī)模于五月份大幅縮減，而下半年受到某大型房企事件的持續(xù)發(fā)酵所牽連，在九月份和十月份進(jìn)一步縮減。

數(shù)據(jù)來(lái)源：九鞅科技（截止至2021年12月31日） 

凈融資趨勢(shì)受到債市監(jiān)管政策、信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響。為了促進(jìn)債市的可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，2021年監(jiān)管政策主基調(diào)可歸納為：規(guī)范、創(chuàng)新、統(tǒng)一。

一方面，監(jiān)管繼續(xù)完善制度建設(shè)，從債券發(fā)行、交易、信息披露等多個(gè)環(huán)節(jié)出發(fā)，加強(qiáng)規(guī)范化管理，也描繪了未來(lái)債市的發(fā)展目標(biāo)。2月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布新修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（下稱(chēng)《辦法》），文件根據(jù)新《證券法》的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了適應(yīng)性修改，是公司債券領(lǐng)域最為重要的政策文件之一。文件落實(shí)了公司債券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制要求，明確發(fā)行條件、注冊(cè)程序等；還強(qiáng)化發(fā)行人等市場(chǎng)參與主體的信息披露要求和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的核查責(zé)任，夯實(shí)參與機(jī)構(gòu)義務(wù)。另外，還限制債券發(fā)行人自融，規(guī)范結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為。隨后交易所發(fā)布一系列指引，細(xì)化和規(guī)范統(tǒng)一了債券發(fā)行上市審核、交易、信息披露等方面的監(jiān)管要求，進(jìn)一步完善制度規(guī)則體系。

8月份，央行、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），從完善法制、推動(dòng)發(fā)行交易管理分類(lèi)趨同、提升信息披露有效性等十個(gè)方面出發(fā)提出意見(jiàn)，完善了債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施制度。若未來(lái)監(jiān)管部門(mén)正式出臺(tái)《公司債券管理?xiàng)l例》，其對(duì)于公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)的意義將不亞于《資管新規(guī)》對(duì)于資管市場(chǎng)的意義，或?qū)⒊蔀楣拘庞妙?lèi)債券未來(lái)發(fā)行交易的統(tǒng)一監(jiān)管的“憲法”。不過(guò)，解決市場(chǎng)長(zhǎng)期分割的局面和其他一些痛點(diǎn)仍需要時(shí)間，政策的實(shí)際落地效果還有待觀察。

同時(shí)，交易所也進(jìn)一步完善規(guī)則體系、夯實(shí)制度基礎(chǔ)，包括整合優(yōu)化綠色債券、鄉(xiāng)村振興公司債券等特定公司債券品種的監(jiān)管要求、發(fā)文完善投資者保護(hù)體系、推出信息披露直通車(chē)制度等。監(jiān)管還修訂了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的業(yè)務(wù)規(guī)則，擴(kuò)大信用衍生品的應(yīng)用范圍，優(yōu)化信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具運(yùn)行機(jī)制，促進(jìn)其更好地發(fā)揮在分散信用風(fēng)險(xiǎn)等方面的作用；強(qiáng)化信息披露及時(shí)性、全面性要求，壓實(shí)參與主體責(zé)任。

監(jiān)管層也顯著加大了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，以此為切入點(diǎn)，維護(hù)市場(chǎng)生態(tài)和保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益。2021年9月，浙江高院維持了“五洋債”案件的一審判決，明確債券承銷(xiāo)商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)欺詐發(fā)行的全額連帶賠償責(zé)任，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所分別在10%和5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這一判例及其中的原則或?qū)⑵者m于各類(lèi)債券糾紛案件中，從而為劃清中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查職責(zé)奠定基礎(chǔ)。對(duì)于承銷(xiāo)商，交易商協(xié)會(huì)要求主承銷(xiāo)商綜合評(píng)估項(xiàng)目成本、合理確定報(bào)價(jià)，整治低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)的亂象；對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)督管理，同時(shí)開(kāi)始逐步推動(dòng)降低評(píng)級(jí)依賴(lài)，8月央行試點(diǎn)取消了非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)的信用評(píng)級(jí)要求，交易所市場(chǎng)也取消了公開(kāi)發(fā)行公司債的強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求，將選擇權(quán)交予市場(chǎng)，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，評(píng)級(jí)行業(yè)也將進(jìn)入市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)與嚴(yán)監(jiān)管并行的新發(fā)展階段。

創(chuàng)新方面，監(jiān)管部門(mén)推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、碳中和債券、鄉(xiāng)村振興票據(jù)等創(chuàng)新品種，豐富債市供給，有助于更好地為企業(yè)提供資金支持。基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 產(chǎn)品2021 年上半年正式落地并上市交易，7月初發(fā)改委發(fā)文進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的試點(diǎn)范圍，有望推動(dòng)公募 REITs 產(chǎn)品進(jìn)一步擴(kuò)容。

過(guò)去一年在債市整體政策上，“統(tǒng)一”是另外一個(gè)重要關(guān)鍵詞。隨著《資管新規(guī)》過(guò)渡期屆滿，統(tǒng)一監(jiān)管的理念或也將由資管市場(chǎng)拓展到債券市場(chǎng)，銀行間和交易所債市的互聯(lián)互通與統(tǒng)一監(jiān)管將迎來(lái)新發(fā)展。從2018年開(kāi)始，監(jiān)管部門(mén)便開(kāi)始著手推進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管，先后出臺(tái)了多項(xiàng)文件，在債券信息披露、信用評(píng)級(jí)、執(zhí)法處罰、糾紛解決等多個(gè)方面統(tǒng)一了銀行間和交易所債券市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則。不過(guò)，在一級(jí)發(fā)行規(guī)則、二級(jí)市場(chǎng) 互聯(lián)互通等多個(gè)方面，銀行間和交易所債市仍存在著進(jìn)一步統(tǒng)一的空間。在提升市場(chǎng)的“廣度”上，監(jiān)管在對(duì)外開(kāi)放合作上有所作為，交易商協(xié)會(huì)分別面向海外發(fā)行人和海外投資者推出熊貓債創(chuàng)新產(chǎn)品手冊(cè)、銀行間市場(chǎng)投資手冊(cè)，為其參與銀行間提供指南，便利國(guó)際機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加深對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。

規(guī)范化帶來(lái)監(jiān)管趨嚴(yán)的態(tài)勢(shì)，2021年整體信用收緊，城投和地產(chǎn)尤甚。我國(guó)相對(duì)海外的疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)具有比較優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力減弱，為前期寬松政策的退出提供了良好時(shí)機(jī)。

2020年底2021年初，財(cái)政部發(fā)文對(duì)地方政府債務(wù)按照“紅橙黃綠”分檔分級(jí)管控，建立了地方政府舉債的標(biāo)準(zhǔn)和體系；交易所、交易商協(xié)會(huì)參考該等體系，分別采用紅黃綠、一二三四類(lèi)等標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)城投的債券發(fā)行進(jìn)行分檔和限制；國(guó)發(fā) 5 號(hào)文等一系列政策，都延續(xù)了“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”的表述，這是監(jiān)管底線。可以看出，政府對(duì)于城投債務(wù)問(wèn)題的考量，即在保障城投合理融資需求的同時(shí)，也要以不增加隱性債務(wù)為前提，驅(qū)使城投的融資規(guī)范化。

新增隱債受限壓力下，債券市場(chǎng)之外，以貴州為主的弱資質(zhì)區(qū)域非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，利差大幅走闊，進(jìn)一步弱化所在區(qū)域融資環(huán)境；黑龍江、遼寧、天津、云南等省份的利差也呈現(xiàn)走闊趨勢(shì)，不過(guò)天津的城投利差在6月的懇談會(huì)后，出現(xiàn)了一定程度的下行，信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。大多數(shù)地方政府努力呵護(hù)著區(qū)域的信用基本面，信評(píng)大會(huì)接二連三。2021年4月21日，山西國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司、山西省金融辦舉辦山西信評(píng)大會(huì)，明確表示會(huì)愛(ài)護(hù)企業(yè)的信譽(yù)。天津市在6月22日召開(kāi)債券市場(chǎng)投資人懇談會(huì)，設(shè)立市屬?lài)?guó)企高質(zhì)量發(fā)展基金用以應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性管理需求，提供短期流動(dòng)性支持，維護(hù)市場(chǎng)信用環(huán)境；甘肅在10月15日召開(kāi)懇談會(huì)，提出全力維護(hù)良好金融生態(tài)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線；濰坊于10月20日召開(kāi)懇談會(huì)，籌劃設(shè)立50億元的債務(wù)增信專(zhuān)項(xiàng)資金和80億元的債券投資基金。

地產(chǎn)在過(guò)去這一年可謂“至暗”之年。在房住不炒的總體框架下，監(jiān)管政策延續(xù)了2020年底以來(lái)的收緊思路。三道紅線、兩集中、預(yù)售資金監(jiān)管對(duì)部分房企在融資端、土地端造成了不小的殺傷力。此外，隨著非標(biāo)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，信托貸款大幅流出，依靠此類(lèi)融資工具進(jìn)行擴(kuò)張的房企風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，華夏幸福、藍(lán)光接連違約；融資端、土地端的雙重強(qiáng)監(jiān)管下，恐慌情緒蔓延至其他高杠桿房企，而在“保交付”等防風(fēng)險(xiǎn)的要求下，風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)一步加快，部分尾部房企躺倒造成市場(chǎng)融資雪上加霜。進(jìn)入9月，某大型房企事件持續(xù)發(fā)酵，其后，花樣年的躺倒，投資者對(duì)于房企財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇。投資者信心喪失，疊加融資的嚴(yán)監(jiān)管，又進(jìn)一步加劇行業(yè)再融資壓力。但在行業(yè)的至暗時(shí)刻，政策迎來(lái)了邊際的寬松。央行多次釋放維穩(wěn)信號(hào)，聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)多輪房企座談會(huì)，表示將維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益，謹(jǐn)防局部沖擊引發(fā)的系統(tǒng)性問(wèn)題。在政策或已見(jiàn)底的情況下，預(yù)計(jì)2022年地產(chǎn)的整體監(jiān)管將較為寬松。

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第二部分：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的回暖

為何調(diào)？怎么調(diào)？還會(huì)調(diào)么？

站在2021年末，不免深刻地感受到我們的世界與疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一個(gè)一次性的經(jīng)濟(jì)外部沖擊，而是一個(gè)持續(xù)了兩年且預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到下一年的連續(xù)沖擊事件，其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的改造遠(yuǎn)比我們一年前認(rèn)識(shí)到的要深遠(yuǎn)、復(fù)雜。一年前我們對(duì)于疫苗接種后的群體免疫信心滿滿，對(duì)經(jīng)濟(jì)的訴求集中在政策如何平穩(wěn)退出，以及如何做好“十四五”的開(kāi)局為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展打基礎(chǔ)。因此，在2021年上半年，“調(diào)結(jié)構(gòu)”是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)生活的主基調(diào)，對(duì)阻礙經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的部門(mén)進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整，教育、房地產(chǎn)、能源及原材料行業(yè)均受到限制，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期目標(biāo)占據(jù)政策實(shí)施的中心位置，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)受到的沖擊采取高容忍的態(tài)度。此外，被2020年低基數(shù)抬高的同比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2021年上半年剛好掩蓋了短期經(jīng)濟(jì)下行的壓力，在數(shù)據(jù)層面上產(chǎn)生了短期經(jīng)濟(jì)對(duì)調(diào)整政策承受良好的錯(cuò)覺(jué)。進(jìn)入四季度，基數(shù)效應(yīng)消退，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅回落，短期經(jīng)濟(jì)困難終于在數(shù)據(jù)層面凸顯。據(jù)此，2022年的經(jīng)濟(jì)工作重心再次從著眼長(zhǎng)期的“調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)向避免經(jīng)濟(jì)硬著陸的“穩(wěn)增長(zhǎng)”。

1、為什么要“調(diào)結(jié)構(gòu)”？

既然調(diào)結(jié)構(gòu)的代價(jià)是短期經(jīng)濟(jì)的下滑，那我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ{(diào)呢？這主要是站在長(zhǎng)周期角度考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題。從長(zhǎng)周期看，我們過(guò)去30年取得了巨大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這個(gè)過(guò)程也塑造了我們的特定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，資金大量用于投資，房地產(chǎn)的繁榮是國(guó)內(nèi)投資消費(fèi)的最大支柱，工業(yè)優(yōu)勢(shì)集中在初級(jí)工業(yè)品以及在國(guó)際貿(mào)易中具有人工成本優(yōu)勢(shì)的個(gè)人消費(fèi)品，這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在國(guó)際化盛行的全球產(chǎn)業(yè)鏈布局下，符合稟賦分工的經(jīng)濟(jì)學(xué)范式，為我國(guó)高速發(fā)展提供了充分的空間。但隨著國(guó)民收入的上升，人工、土地等要素成本的上升，以及2008年后國(guó)際上對(duì)于全球化產(chǎn)業(yè)鏈布局的反思、抵制，我們過(guò)去30年形成的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變得不順暢、甚至僵化了，過(guò)去有效的促增長(zhǎng)手段，現(xiàn)在能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增益越來(lái)越小，發(fā)揮效應(yīng)的時(shí)間也越來(lái)越短。為了進(jìn)一步發(fā)展經(jīng)濟(jì)，我們必須“調(diào)結(jié)構(gòu)”，重建能夠獲得發(fā)展空間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（截止至2021年12月31日）

那么如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整呢？主要有兩個(gè)路徑，一種是通過(guò)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)各部門(mén)的破壞性影響，重新實(shí)現(xiàn)要素組合，完成結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但經(jīng)濟(jì)崩潰后不是必然會(huì)重拾發(fā)展路徑，貧困、社會(huì)不穩(wěn)定、甚至戰(zhàn)亂也可能發(fā)生；另一種是政府在宏觀經(jīng)濟(jì)理論的支持下，主動(dòng)尋求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，盡量在不發(fā)生經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重的衰退的情形下，溫和的完成調(diào)整期。經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展到今天，各經(jīng)濟(jì)主體政府在條件許可的情況下，都會(huì)選擇對(duì)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)調(diào)整。針對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問(wèn)題，近幾年國(guó)內(nèi)有大量的討論，大體包括對(duì)以下幾方面的強(qiáng)調(diào)：1）如何促進(jìn)人口增長(zhǎng)，改善人口年齡構(gòu)成；2）技術(shù)積累，獲得技術(shù)改進(jìn)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)剩余；3）資源配置，使得資源的使用更加可持續(xù)，且配置到更高經(jīng)濟(jì)收益的部門(mén)。討論長(zhǎng)期發(fā)展，提出改善以上方面是很容易獲得共識(shí)的，但具體如何實(shí)施、以什么樣的節(jié)奏推進(jìn)、以什么機(jī)制實(shí)現(xiàn)、以怎樣的先后順序進(jìn)行，就不是那么一目了然了，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的沖擊也變得不可回避了。

雖然自2010年后，我們每一年都會(huì)涉及到調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)這個(gè)議題，但2021年是歷年中調(diào)結(jié)構(gòu)動(dòng)作最大的一年，這與2020年疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的巨大破壞以及美國(guó)為首的部分國(guó)家愈演愈烈的“本國(guó)利益優(yōu)先”盛行是密不可分的，我們調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的緊迫感大幅上升，搶窗口期的思路占據(jù)主流，對(duì)房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、化工、高污染制造業(yè)、教培、互聯(lián)網(wǎng)、游戲等等各個(gè)方面都展開(kāi)了不同程度的調(diào)整，且存在明顯的追求短期效果“以限代調(diào)”的措施取向，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的沖擊過(guò)大，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)加大。

2021年夏天，多地的缺電限產(chǎn)、停產(chǎn)，終于帶來(lái)對(duì)上半年調(diào)整政策的反思和力度回調(diào)。到2021年12月的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了充分闡述，并且明確“調(diào)結(jié)構(gòu)”是長(zhǎng)期持續(xù)的工作，需要先立后破，在充分考慮短期經(jīng)濟(jì)承受能力的基礎(chǔ)上有序?qū)嵤荒茏非笠灰郛吰涔Α?/p>

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12月10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束之后，國(guó)務(wù)院及各部委陸續(xù)公布了一系列相關(guān)公告，對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的政策重點(diǎn)變化做出了更加具體化的政策解讀，結(jié)合所轄工作領(lǐng)域，明確了工作方向及可行方案。財(cái)政部提前下達(dá)了1.46萬(wàn)億的新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額；發(fā)改委、工信部提出鼓勵(lì)開(kāi)展新能源汽車(chē)、智能家電、綠色建材下鄉(xiāng)行動(dòng)的促消費(fèi)新舉措，等等涉及消費(fèi)、投資、科技、金融等多方面的政策新信號(hào)，充分引導(dǎo)來(lái)年的積極政策預(yù)期。

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2、2022年如何“穩(wěn)增長(zhǎng)”？

      穩(wěn)增長(zhǎng)的目的是避免經(jīng)濟(jì)的過(guò)快下滑、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，維持短期經(jīng)濟(jì)增速在一個(gè)合理區(qū)間，在政策力度上與追求經(jīng)濟(jì)全面反彈有著本質(zhì)的不同。

數(shù)據(jù)來(lái)源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

九鞅增長(zhǎng)指數(shù)是跟蹤短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的一個(gè)工具。九鞅增長(zhǎng)指數(shù)主要刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)在短周期中的相對(duì)景氣程度，其中剔除了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，著重跟蹤短期經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，指數(shù)在0-1之間波動(dòng)，處于0.5分位線上方表示經(jīng)濟(jì)處于景氣區(qū)間，且越高景氣程度也越高，反之亦然。九鞅增長(zhǎng)指數(shù)在下半年回落迅速，動(dòng)能不斷加大，目前指數(shù)以落入0.5分位線下方，且暫無(wú)觸底跡象，顯示經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，除外貿(mào)外，消費(fèi)、投資、基建施工均呈現(xiàn)低景氣狀態(tài)，其中消費(fèi)處于持續(xù)低迷狀態(tài)。用九鞅增長(zhǎng)指數(shù)來(lái)理解，穩(wěn)增長(zhǎng)可解讀為推動(dòng)九鞅增長(zhǎng)指數(shù)盡快脫離低景氣低動(dòng)能的象限，回到高景氣高動(dòng)能象限。

數(shù)據(jù)來(lái)源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

考慮到2021年經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑的一個(gè)重要推動(dòng)因素是結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的集中過(guò)激推進(jìn)，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的一個(gè)措施會(huì)是糾正部分過(guò)于求快求成的產(chǎn)業(yè)調(diào)整，對(duì)短期合理需求以及長(zhǎng)期限制目標(biāo)進(jìn)行評(píng)估，在時(shí)間安排上給與充分的調(diào)整過(guò)渡期，減輕對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。具體的看，義務(wù)教育階段的輔助培訓(xùn)需求會(huì)在調(diào)整后的規(guī)范下重新允許供給；房地產(chǎn)在建過(guò)程以及居民購(gòu)房中的融資需求會(huì)有條件的放開(kāi)；傳統(tǒng)能源及高污染行業(yè)的限制會(huì)增加過(guò)渡期，給新能源技術(shù)進(jìn)行替代留出時(shí)間。

2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的另一個(gè)重要發(fā)力點(diǎn)是促進(jìn)投資，正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的，先立后破，立就需要增加投入，使得有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的部分獲得更多的資源配置，貢獻(xiàn)更大的增量，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，同時(shí)減低對(duì)存量經(jīng)濟(jì)被限帶來(lái)的負(fù)面沖擊。這部分的投資具體的看，包括對(duì)科技創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)要素傾斜，對(duì)保障性住房等社會(huì)公共產(chǎn)品的投入，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的投資，對(duì)新能源的技術(shù)投入以及系統(tǒng)性改造的巨額投資，以及對(duì)前沿生物醫(yī)學(xué)、物聯(lián)網(wǎng)、虛擬技術(shù)、人工智能的下一代科技發(fā)展的投資。可以預(yù)見(jiàn)，這些被鼓勵(lì)的投資領(lǐng)域，或許會(huì)爆發(fā)出新的增長(zhǎng)點(diǎn)，也或許會(huì)變成新一輪劃地建房的傳統(tǒng)園區(qū)基建熱潮。到底能否實(shí)現(xiàn)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，地方政府的態(tài)度以及資源的配置的方向尤為重要。

穩(wěn)增長(zhǎng)的第三個(gè)措施在于穩(wěn)定居民收入預(yù)期，促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。過(guò)去兩年消費(fèi)持續(xù)低迷，社交隔離的抗疫措施確實(shí)限制了大量的線下消費(fèi)以及社交性消費(fèi)，但即使在疫情間歇期，消費(fèi)反彈也未能如期而至，消費(fèi)類(lèi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)增長(zhǎng)低迷的特征，此外，各大商超頻繁大力度的折扣促銷(xiāo)下仍蕭條的人流也切身地印證著疲軟的消費(fèi)數(shù)據(jù)。穩(wěn)定消費(fèi)的著力點(diǎn)在于居民可支配收入的增加，以及居民財(cái)富增長(zhǎng)、收入增長(zhǎng)預(yù)期的確立。這兩方面可以通過(guò)財(cái)稅讓利和改善經(jīng)濟(jì)狀況兩維度來(lái)實(shí)現(xiàn)。結(jié)合到2022年的政策可及性，財(cái)稅方面應(yīng)該會(huì)提供更多的消費(fèi)補(bǔ)貼，同時(shí)通過(guò)穩(wěn)定供給端和房?jī)r(jià)預(yù)期等角度幫助改善財(cái)富及收入的預(yù)期。

3、穩(wěn)中求進(jìn)——“新基建”投資

在避免硬著陸的前提下，如果能夠利用好新一輪投資的機(jī)會(huì)，在穩(wěn)增長(zhǎng)之外，或許還可以收獲動(dòng)態(tài)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這是對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)的一個(gè)較樂(lè)觀的情景預(yù)期。

這個(gè)情景對(duì)各地方政府提出了更高的治理要求，需要放棄立竿見(jiàn)影、輕車(chē)駕熟的傳統(tǒng)基建投資以及地產(chǎn)運(yùn)作，要結(jié)合新基建投資轉(zhuǎn)向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)、科技、創(chuàng)新等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)發(fā)展。我們判斷，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)更有優(yōu)勢(shì)利用好2022年的新投資窗口期，增加政府主導(dǎo)下的對(duì)新基建、新經(jīng)濟(jì)、新增長(zhǎng)的投資。一方面，發(fā)達(dá)地區(qū)土地開(kāi)發(fā)利用率已經(jīng)較高，在進(jìn)行攤大餅式的基建開(kāi)發(fā)的空間非常有限了，另一方面，這些地區(qū)政府有能力通過(guò)實(shí)施基建升級(jí)以及產(chǎn)業(yè)布局提升地區(qū)實(shí)力，獲得正向收益。

2021年12月13日深圳獲得了發(fā)改委的回復(fù)，同意深圳開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展試點(diǎn)，成為2月中央全面深化改革委審議通過(guò)《關(guān)于推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》后，首個(gè)試點(diǎn)地區(qū)。深圳提出的通過(guò)一批重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、平臺(tái)建設(shè)，圍繞交通、能源、水利、物流、市政、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等傳統(tǒng)和新型基礎(chǔ)設(shè)施，以基礎(chǔ)設(shè)施支撐經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的新模式、新業(yè)態(tài)初步形成，正是利用新的投資窗口期，有規(guī)劃地全面提升城市競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大政府的財(cái)稅基礎(chǔ)。相信，其他有條件地區(qū)也會(huì)進(jìn)行類(lèi)似政府主導(dǎo)的新基建投資。

總體上，我們必須清醒的認(rèn)識(shí)到，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是中長(zhǎng)期的主線，調(diào)整期間，貢獻(xiàn)增量的新發(fā)展模式在整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中仍不占優(yōu)勢(shì)，因此，整體的經(jīng)濟(jì)增速仍受到舊經(jīng)濟(jì)部分的制約，并不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的向好。這個(gè)時(shí)期，短期經(jīng)濟(jì)由于轉(zhuǎn)型摩擦而承受下行壓力，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目的在于適當(dāng)減小當(dāng)期轉(zhuǎn)型摩擦，避免短期經(jīng)濟(jì)因調(diào)整過(guò)快出現(xiàn)衰退。據(jù)此，對(duì)2022年的經(jīng)濟(jì)觸底反彈不應(yīng)有過(guò)高的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的局部變化更值得關(guān)注。

4、2022年通脹——呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征

2021年P(guān)PI攀升到歷史高位，CPI徘徊在2%以下的低位，PPI與CPI之間差值到達(dá)歷史極值，通脹出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性割裂。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（截止至2021年12月31日）

從九鞅通脹指數(shù)來(lái)看，2021年國(guó)內(nèi)整體通脹從0.5分位線下方的低通脹區(qū)間逐步回到溫和通脹壓力區(qū)間，從分項(xiàng)看，PPI在上半年上升迅速，進(jìn)入極高通脹區(qū)間，下半年有所回落，但整體仍處于高通脹區(qū)間；CPI則全年維持在低通脹區(qū)間，呈現(xiàn)溫和上升趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：九鞅投資（截止至2021年12月31日）

5、維持高位的PPI

自2008年全球金融危機(jī)之后，貨幣政策在過(guò)去十幾年總體上處于歷史性寬松狀態(tài)，但受益于全球化金融帶來(lái)的巨大資金容量，傳統(tǒng)意義上的高通脹一直并未出現(xiàn)。直至2020開(kāi)始的疫情，不斷沖擊破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈，造成持續(xù)、散發(fā)的供應(yīng)短缺，大宗商品及初級(jí)工業(yè)品價(jià)格，隨2020年下半年世界經(jīng)濟(jì)重啟，開(kāi)始出現(xiàn)全球性的上升，全球范圍的通脹壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)勞工部、九鞅投資、九鞅科技（截止至2021年12月31日）

中國(guó)的通脹與全球的情況有所不同。我國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)完整，在對(duì)疫情的有序控制中，生產(chǎn)獲得受到的疫情沖擊相對(duì)較小，2021年能源及初級(jí)工業(yè)品價(jià)格的快速攀升主要是受到主動(dòng)政策性產(chǎn)能限制帶來(lái)的供給不足影響導(dǎo)致，其中煤炭?jī)r(jià)格的變化最具代表性，在政策糾偏后，價(jià)格出現(xiàn)了快速回落。需要注意的是，對(duì)高耗能、高污染行業(yè)的產(chǎn)能限制是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一部分，方向是確定的，因此，能源及初級(jí)工業(yè)品價(jià)格雖然近期出現(xiàn)回落，但進(jìn)一步回落的空間有限，整體會(huì)維持在一個(gè)較高水平。受其影響，預(yù)計(jì)PPI在2022年回落空間有限，整體維持高位。

數(shù)據(jù)來(lái)源：鄭州商品交易所、上海期貨交易所（截止至2021年12月31日） 

6、低位徘徊的CPI

不同于PPI的高歌猛進(jìn)，CPI一直處于低位徘徊中，生豬養(yǎng)殖在經(jīng)歷了2019-2020的短缺周期后，2021年全面進(jìn)入供給過(guò)剩周期，這一狀況預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到2022年中，作為居民消費(fèi)的最大單品，豬肉價(jià)格的低迷對(duì)于CPI的低位有錨定的作用。消費(fèi)品CPI則受到消費(fèi)疲軟的制約，上游的成本壓力不能順暢地傳導(dǎo)到下游終端產(chǎn)品的價(jià)格上，導(dǎo)致下游企業(yè)的利潤(rùn)空間受到擠壓，行業(yè)景氣下行。在下游行業(yè)市場(chǎng)出清前，CPI會(huì)一直維持低位，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)大面積出清，CPI將面臨快速上升，形成滯脹風(fēng)險(xiǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的促消費(fèi)，著力于增加消費(fèi)，幫助下游企業(yè)改善利潤(rùn)空間，并獲得溫和漲價(jià)的空間，以應(yīng)對(duì)維持高位的上游成本。綜合來(lái)看，CPI有望在2022年出現(xiàn)溫和的上升趨勢(shì)，對(duì)下游行業(yè)的景氣形成正向影響。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（截止至2021年12月31日）

從整體通脹角度看，2022年通脹繼續(xù)受到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，呈現(xiàn)出顯著的上下游結(jié)構(gòu)性差異，但差異有望出現(xiàn)緩解，通脹壓力整體向上，但預(yù)計(jì)仍處于溫和范圍。

7、2022年杠桿率約束下的精細(xì)化寬松

2021年下半年貨幣政策已經(jīng)由上半年的尋求政策退出轉(zhuǎn)向邊際寬松，無(wú)論是財(cái)政政策方面針對(duì)地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏加快，還是貨幣政策的寬松信號(hào)，均表明宏觀政策全面從控杠桿率轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

九鞅貨幣政策指數(shù)，通過(guò)全面跟蹤央行的貨幣政策措施以及市場(chǎng)利率變化，精準(zhǔn)即時(shí)的反映央行貨幣政策的松緊變化，指數(shù)在-1到1區(qū)間變動(dòng)，0代表中性，正向代表寬松，負(fù)向代表緊縮，指數(shù)對(duì)確認(rèn)寬松/緊縮后的持續(xù)性措施加碼不會(huì)進(jìn)一步上升/下降，但對(duì)政策的轉(zhuǎn)向保持靈敏反映。該指數(shù)顯示，2021年初貨幣政策有收緊的趨勢(shì)，但隨后根據(jù)疫情變化，維持在中性狀態(tài)，下半年逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑珜捤傻墓?jié)奏較為保守。

數(shù)據(jù)來(lái)源：九鞅投資（截止至2021年12月31日） 

12月中旬，財(cái)政部提前安排2022年地方專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模1.46萬(wàn)億, 化解專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模要等3月份“兩會(huì)”確定的時(shí)間差，為一季度項(xiàng)目投資進(jìn)度提供有利保障。貨幣政策方面，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作積極，利用不同期限效果的量化措施、定向?qū)捤墒侄危约皟r(jià)格手段引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)短期利率水平下行，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

數(shù)據(jù)來(lái)源：九鞅投資、九鞅科技（截止至2021年12月31日） 

回顧2021年，信用需求不足一直是貨幣政策實(shí)施傳導(dǎo)過(guò)程中的一個(gè)阻礙。信用需求偏低主要有以下幾方面原因：

1）在房地產(chǎn)“三條紅線”的規(guī)定下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求不被金融體系接受，連帶的，購(gòu)房者的房貸需求也受到壓制；

2）下游行業(yè)景氣度低，融資能力、融資意愿都處于低位；

3）地方政府、地方融資平臺(tái)等受制于債務(wù)硬約束，進(jìn)一步提升杠桿率的空間有限。在有效信用需求不足的背景下，央行加大了針對(duì)性更強(qiáng)的定向金融工具的寬松力度，例如，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率等，旨在更直接的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

九鞅貨幣條件指數(shù)，旨在跟蹤實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的松緊程度，更貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的難易程度，指數(shù)在0-1區(qū)間變動(dòng)，在0.5分位線上方，表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)面對(duì)的融資環(huán)境較為寬松，在0.5分位線下方，則表示融資環(huán)境偏緊。貨幣條件指數(shù)同時(shí)受到貨幣政策和信用需求兩個(gè)因素的共同驅(qū)動(dòng)。從指數(shù)的走勢(shì)看，2021年1月份，貨幣條件指數(shù)觸及高點(diǎn)，隨后持續(xù)下行并在9月份跌落到0.5分位線下方，與7月份央行貨幣政策轉(zhuǎn)向相對(duì)寬松出現(xiàn)明顯的方向不一致，反映了信用需求低，寬松的貨幣政策信號(hào)不能充分傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資條件上。進(jìn)入四季度后，隨著信用需求端的限制逐步放寬，地方債發(fā)行節(jié)奏加快，貨幣條件指數(shù)才出現(xiàn)回升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：九鞅投資（截止至2021年12月31日） 

需關(guān)注宏觀政策的制約——宏觀杠桿率的變化和影響。宏觀杠桿率（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率）是居民、企業(yè)和政府的總債務(wù)規(guī)模相對(duì)GDP的比率，一般用來(lái)衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定性，更高的債務(wù)水平意味著每年全社會(huì)的利息支付和本金償付的壓力更大，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，則容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。從我國(guó)宏觀杠桿率的變化來(lái)看，2009年是宏觀杠桿率上升的起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的水平在140%，到2017年達(dá)到240%的水平，隨后2017-18年的去杠桿政策下，杠桿率水平整體維持在240%水平，但隨著2020年疫情爆發(fā)，宏觀政策積極為實(shí)體經(jīng)濟(jì)托底，債務(wù)水平再次大幅度攀升，推動(dòng)宏觀杠桿率上升至2020年末的270%。高企的宏觀杠桿率意味著不斷累計(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從控風(fēng)險(xiǎn)的角度，限制了進(jìn)一步舉債推高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的操作空間。2021年隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，上半年控制杠桿率事實(shí)上成為宏觀政策的主基調(diào)。財(cái)政政策方面，地方債務(wù)被嚴(yán)格限制，地方發(fā)債節(jié)奏顯著放緩；貨幣政策方面，整體維持在中性觀望狀態(tài)；金融監(jiān)管方面，銀行監(jiān)管從嚴(yán)，銀保監(jiān)對(duì)于銀行的各項(xiàng)處罰頻繁。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（截止至2021年12月31日）

進(jìn)入2022年，高企的宏觀杠桿率仍是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策中不得不面對(duì)的一個(gè)制約因素，在不進(jìn)一步推高債務(wù)水平的前提下，財(cái)政政策可獲得赤字空間或與上年大體持平，貨幣政策或更注重政策預(yù)期引導(dǎo)，而非大開(kāi)大合的操作方式。

8、2022年宏觀政策如何超預(yù)期？

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出經(jīng)濟(jì)困難之一是預(yù)期弱，扭轉(zhuǎn)預(yù)期需要超預(yù)期的正面宏觀政策刺激，但高企的宏觀杠桿率留給超預(yù)期宏觀政策的空間非常有限，在這樣的現(xiàn)實(shí)條件下，還有哪些地方可能出現(xiàn)超預(yù)期的政策刺激呢？結(jié)合前文的分析，我們認(rèn)為下面這些方面或有突破。

一方面是在杠桿率整體平穩(wěn)的前提下，適當(dāng)降低企業(yè)的杠桿率，增加政府的杠桿率，特別是中央政府的杠桿率，國(guó)際比較下，我國(guó)地方政府的杠桿率偏高，但中央政府的杠桿率一直維持在低水平，這一特征提供了負(fù)債調(diào)整的空間，在負(fù)債成本、債務(wù)規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、以及戰(zhàn)略性重大項(xiàng)目融資方面都提供了一定的空間，這部分安排會(huì)在2022年“兩會(huì)”期間獲得確認(rèn)。

另一方面，央行有望進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，同時(shí)進(jìn)一步完善貨幣政策措施向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變，通過(guò)適時(shí)的降準(zhǔn)降息等舉措，既能引導(dǎo)預(yù)期，又能實(shí)現(xiàn)政策工具之間的合理替換，有效控制政策力度，避免政策的負(fù)面效應(yīng)。從2021年12月央行降低存款準(zhǔn)備金率0.5%的操作上，已經(jīng)可以看到上述操作風(fēng)格，提前公布政策調(diào)整方案，引導(dǎo)預(yù)期，同時(shí)用逆回購(gòu)以及MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作，部分對(duì)沖降準(zhǔn)的政策效果，整體上實(shí)現(xiàn)對(duì)預(yù)期影響大于實(shí)際政策力度的目的。12月20日，對(duì)一年期LPR下調(diào)0.05%，亦是類(lèi)似的政策思路。預(yù)計(jì)2022年，這一風(fēng)格將延續(xù)。

此外，央行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持會(huì)更多體現(xiàn)在直接針對(duì)性的定向措施，類(lèi)似針對(duì)支農(nóng)、支小再貸款利率的下調(diào)，涉農(nóng)存款準(zhǔn)備金率的定向下調(diào)等非常有針對(duì)性的措施有望進(jìn)一步延續(xù)。

最后，通過(guò)金融監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管手段上的差異性政策實(shí)現(xiàn)對(duì)特定行業(yè)的融資支持也將是重要的補(bǔ)充手段，例如，金融機(jī)構(gòu)小微貸款用途債券發(fā)行受到政策的扶持等。

資料來(lái)源：公開(kāi)信息/九鞅投資整理

小結(jié)：機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

2022年經(jīng)濟(jì)或在上半年觸底并出現(xiàn)小幅回升，但對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的回升預(yù)期不宜過(guò)分樂(lè)觀，畢竟經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整才是未來(lái)5-10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總基調(diào)，短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是為了給經(jīng)濟(jì)調(diào)整提供更有利的環(huán)境。在這樣的大背景下，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)整體的低景氣與局部的持續(xù)高景氣會(huì)是未來(lái)幾年的最重要經(jīng)濟(jì)特征。我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析也需要同時(shí)兼顧總量與結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度。借一句股市的話來(lái)形容，宏觀經(jīng)濟(jì)在調(diào)倉(cāng)，借短期波段向上的機(jī)會(huì)，把趨勢(shì)向下的部分調(diào)出，同時(shí)增持趨勢(shì)向上的部分，千萬(wàn)別把波段當(dāng)作了趨勢(shì)。

2022年經(jīng)濟(jì)的不確定性主要有兩方面，一是疫情變化對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響，目前的基本預(yù)測(cè)是以疫情的發(fā)展與2021年類(lèi)似為基礎(chǔ)的，疫情在2022年突然消失或再次要求全面封鎖政策都是經(jīng)濟(jì)的不確定因素；二是短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的政策平衡未能實(shí)現(xiàn)，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。

（未完待續(xù)……1月10日，將發(fā)布第二篇，聚焦利率市場(chǎng)、政府和地方債，敬請(qǐng)繼續(xù)關(guān)注。）

出品方：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道&九鞅科技 

聯(lián)合研究組：肖婧，盧先兵，陸多為，李澤曼，張馨予，楊布澤，姜嘉韜，袁弘暘，楊志錦，唐曜華，李覽青

統(tǒng) 籌：何華，王芳艷，張啟瓏 

特約專(zhuān)家：九鞅投資合伙人孫馳博士

數(shù)據(jù)支持：九鞅科技 

設(shè)計(jì)師：林潢