21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者崔文靜 北京報(bào)道  2023年三季度以來(lái)，暫停限售股出借，在市場(chǎng)中呼聲較高。如今，這一期待如愿成真。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)1月28日消息，1月29日起，全面暫停限售股出借；同時(shí)自3月18日起，將轉(zhuǎn)融券市場(chǎng)化約定申報(bào)由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次日可用，對(duì)融券效率進(jìn)行限制。

多位受訪人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，此番證監(jiān)會(huì)開(kāi)出的融券制度兩大實(shí)招，前者將有力打擊借融券之名行繞道減持、套現(xiàn)之實(shí)的違法違規(guī)行為。后者意味著機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)享的T+0交易規(guī)則調(diào)整為T(mén)+1，與普通散戶投資者規(guī)則相同；調(diào)整后，機(jī)構(gòu)的信息、工具運(yùn)用優(yōu)勢(shì)得以限制，散戶投資者有望獲得更多券源。

全面暫停限售股出借

隨著1月29日起限售股出借被全面暫停，這一自2019年在科創(chuàng)板首次推出的融資融券業(yè)務(wù)類型，暫時(shí)告別A股舞臺(tái)。

限售股出借推出之初，旨在填補(bǔ)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期融券來(lái)源不足的空缺，改善新股上市初期連續(xù)漲停的“單邊市”行情。不過(guò)，在實(shí)際操作中，限售股出借在某些時(shí)候淪為上市公司大股東聯(lián)手頭部機(jī)構(gòu)做空股市的途徑，使得缺少融券資源的廣大中小投資者處于劣勢(shì)地位。2023年9月備受市場(chǎng)關(guān)注的金帝股份上市首日即遭巨額融券賣(mài)出事件即被視為典型案例。

2023年9月1日登陸上交所的金帝股份，上市當(dāng)日融券賣(mài)出458.32萬(wàn)股，成交量約占流通股的十分之一，賣(mài)出金額高達(dá)2.21億元。據(jù)金帝股份首發(fā)發(fā)行結(jié)果公告顯示，公司高管與核心員工參與本次戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，總計(jì)兩份，合計(jì)獲配470.09萬(wàn)股，獲配金額為1.02億元，限售期為12個(gè)月。限售股借出后，金帝股份股價(jià)立刻大幅下跌。

市場(chǎng)人士質(zhì)疑，金帝股份股價(jià)跳水，起因是金帝股份通過(guò)出借限售股“做空自己”。

經(jīng)證監(jiān)會(huì)核查，金帝股份高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售后，在上市首日由資管計(jì)劃通過(guò)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將股票出借給證券金融公司，再由證券金融公司轉(zhuǎn)融券給13家證券公司，124名投資者（包括35名個(gè)人投資者、89家私募基金）從13家證券公司融券賣(mài)出。

事后，市場(chǎng)對(duì)于限售股出借議論紛紛，一些市場(chǎng)人士建議對(duì)限售股出借全面喊停。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒對(duì)限售股出借保持長(zhǎng)期觀察，據(jù)其介紹，限售股出借，實(shí)際上是一種融券做空行為。在以往的操作中，大股東通過(guò)融券之名，規(guī)避監(jiān)管，從而實(shí)現(xiàn)繞道減持套現(xiàn)，而中小投資者因?yàn)闆](méi)有融券的渠道、資源，實(shí)際上處于一個(gè)相對(duì)不公平的市場(chǎng)劣勢(shì)。甚至，有些大股東通過(guò)限售股轉(zhuǎn)融通的方式，與做空機(jī)構(gòu)勾結(jié)，會(huì)加劇市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

此次全面暫停限售股出借，在田軒看來(lái)，一方面是對(duì)于頭部機(jī)構(gòu)利用券源優(yōu)勢(shì)和信息差優(yōu)勢(shì)壟斷做空的限制，實(shí)際上體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)于市場(chǎng)公平以及中小投資者的呵護(hù)。

更重要的是，體現(xiàn)了對(duì)于融券制度的優(yōu)化。根據(jù)田軒介紹，限售股這一概念，最早是美國(guó)《1933年證券法》提出的，其中對(duì)于限售股“限售”的定義，就是全方位禁止流通的。但因?yàn)橄嚓P(guān)制度的不完善，我國(guó)此前對(duì)于限售股的監(jiān)管，存在模糊未界定的空間，從而導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)、上市公司的不當(dāng)套利行為。

如今，全面暫停限售股出借，相當(dāng)于從源頭掐斷了融券做空的券源。田軒認(rèn)為，短期來(lái)看，有可能對(duì)一些券商的兩融業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生影響，但影響十分有限的。限制限售股出借行為，有利于維護(hù)市場(chǎng)公平和穩(wěn)定。

融券交易調(diào)整為T(mén)+1

除全面暫停限售股出借外，證監(jiān)會(huì)釋放的另一融券制度重磅消息為：3月18日起，將轉(zhuǎn)融券市場(chǎng)化約定申報(bào)由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次日可用，對(duì)融券效率進(jìn)行限制。

按照昔日規(guī)定，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)日融券、當(dāng)日即可拋出，融券交易規(guī)則為T(mén)+0；然而，二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者的融券交易規(guī)則卻為T(mén)+1。如此一來(lái)，機(jī)構(gòu)與散戶之間信息不對(duì)稱，導(dǎo)致散戶容易被“割韭菜”。

曾經(jīng)分管兩融業(yè)務(wù)的頭部券商人士告訴記者，在T+1規(guī)則下，券商為了吸引機(jī)構(gòu)大客戶，會(huì)幫助機(jī)構(gòu)大客戶提前鎖券（預(yù)定券源），小客戶則無(wú)法享有這一便利。由于A股券源天然稀缺，券商的這一行為對(duì)小客戶來(lái)說(shuō)頗為不利。

該人士預(yù)判，隨著融券交易規(guī)則統(tǒng)一調(diào)整為T(mén)+1，券商大概率不再敢輕易為機(jī)構(gòu)大客戶提前鎖券。受此影響，散戶投資者獲得的券源有望增加。

田軒認(rèn)為，此番轉(zhuǎn)融券市場(chǎng)化約定申報(bào)調(diào)整為次日可用，能夠在一定程度上對(duì)市場(chǎng)公平特別是對(duì)中小投資者起到呵護(hù)作用。

融券制度完善探路

實(shí)際上，自去年三季度融券制度備受熱議以來(lái)，監(jiān)管曾數(shù)次出臺(tái)完善措施。

比如，2023年9月，《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）》發(fā)布，文中規(guī)定，“戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，不得通過(guò)與轉(zhuǎn)融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實(shí)施利益輸送或者謀取其他不當(dāng)利益”。

2023年10月，證監(jiān)會(huì)取消上市公司高管及核心員工通過(guò)參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃出借，并限制其他戰(zhàn)略投資者在上市初期的出借方式和比例，新規(guī)實(shí)施以來(lái)，戰(zhàn)略投資者出借余額降幅近四成。

融券制度完善效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)。進(jìn)一步完善融券制度可以從何處著手？

探尋解決路徑之前，首先要明確融券制度存在改善空間的關(guān)鍵原因。

根據(jù)田軒分析，A股市場(chǎng)交易制度的一些待優(yōu)化問(wèn)題，導(dǎo)致了在我國(guó)過(guò)往融券制度下，機(jī)構(gòu)和散戶處于不對(duì)等的市場(chǎng)地位。這背后的因素在于：我國(guó)股市實(shí)行T+1交易制度，在此制度下，一旦當(dāng)日股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，大的機(jī)構(gòu)投資者可以利用股指期貨、ETF套利、融資融券反向操作來(lái)彌補(bǔ)損失甚至可以盈利；而中小投資者一旦操作失誤，當(dāng)日虧損無(wú)法挽回。這不僅有悖于市場(chǎng)公平性原則，也將對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

田軒認(rèn)為，優(yōu)化融券制度的目的，是為了充分發(fā)揮這一制度逆周期調(diào)節(jié)作用，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。因此，進(jìn)一步完善融券制度安排，需要資本市場(chǎng)交易規(guī)則、交易制度進(jìn)行一系列配套優(yōu)化。此外，對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，要把維護(hù)制度公平放在更加突出位置，通過(guò)強(qiáng)化信息披露，加強(qiáng)對(duì)融券標(biāo)的相關(guān)信息披露的監(jiān)管，提高市場(chǎng)的透明度和公平性。同時(shí)，完善市場(chǎng)監(jiān)管體系，加大對(duì)融券交易違規(guī)行為的打擊和處罰力度，維護(hù)市場(chǎng)秩序。