21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 記者 崔文靜 北京報道 

日前，證監(jiān)會召開支持上市公司并購重組座談會，明確并購重組五大發(fā)展方向。在部分業(yè)內(nèi)人士看來，其昭示著并購重組新時代的到來。

綜合證監(jiān)會政策與受訪人士分析，產(chǎn)業(yè)并購正在成為上市公司并購重組主流和監(jiān)管重點支持方向。

與之相配套，座談會上，證監(jiān)會在支持上市公司之間吸收合并的同時，著重提出打擊“殼公司”炒作等亂象。

其意義之重大，有資深投行人士將其形容為“并購重組市場的制度校準(zhǔn)”。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解，頭部公司是產(chǎn)業(yè)并購的主力軍，證監(jiān)會正在研究制定面向頭部大市值公司重組的“快速審核”。

快速審核機(jī)制于2021年6月首次提出，過去主要針對小市值公司。

與此同時，由于并購重組與IPO具有蹺蹺板效應(yīng)，2023年8月27日IPO節(jié)奏階段性收緊以來，多位券商投行并購業(yè)務(wù)從業(yè)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，其明顯感覺意向并購重組的企業(yè)增多，但由于定價估值等因素，達(dá)成重組共識的卻寥寥無幾，這需要政策層面的引導(dǎo)支持。

對此，座談會上證監(jiān)會亦給出相應(yīng)措施，比如，支持交易雙方在市場化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價等。

力推“產(chǎn)業(yè)并購”

縱觀歷年并購重組項目數(shù)量，除2022年小幅反彈外，2015年以來逐年減少。根據(jù)Wind，2015年并購重組通過項目數(shù)量曾高達(dá)317家，2019年降至103家，2021年起不足50家，剛剛過去的2023年則僅剩25家。

并購重組項目銳減，在受訪人士看來，其在彰顯并購重組市場熱度下降的同時，透露著并購市場的“冷靜”和方向性調(diào)整。

根據(jù)某券商并購重組業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，2015年-2017年，跨界重組大行其道，其中不少為借助保殼炒殼而盲目跨界，留下一地雞毛，“假重組、真借殼”成為并購市場毒瘤。隨后幾年間，伴隨并購重組審核標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，跨界重組有所降溫，打著重組名號的借殼上市雖有收斂卻仍屢見不鮮。

針對這一頑疾，證監(jiān)會日前召開的上市公司并購重組座談會上開出一劑良藥：支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之間的吸收合并，進(jìn)一步拓寬多元化退出渠道；同時，繼續(xù)堅持以投資者為本的理念，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險，堅決查處重組交易中的財務(wù)造假等違法行為，打擊“殼公司”炒作等亂象。

“過去，由于監(jiān)管未曾明確區(qū)分‘產(chǎn)業(yè)并購’與‘借殼上市’，使得實踐中二者混為一談。這在導(dǎo)致并購重組市場混亂的同時，也導(dǎo)致爆炒垃圾股屢禁不止。如今，隨著證監(jiān)會明確表示打擊‘殼公司’炒作，未來借殼上市之路將逐漸行不通，垃圾股炒作價值大幅下降。”受訪人士表示，“并購重組新規(guī)定之下，垃圾股難再變?yōu)榻瘌P凰，繼續(xù)炒垃圾股可能血本無歸，靠炒作垃圾股發(fā)財?shù)拿缐粼撔研蚜恕！?/p>

打擊借殼上市的同時，產(chǎn)業(yè)并購成為證監(jiān)會鼓勵方向。

證監(jiān)會在座談會上提到，并購重組市場化改革取得了積極成效，產(chǎn)業(yè)并購漸成市場主流，一大批上市公司通過并購重組實現(xiàn)提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)。

近年來的并購重組實踐印證了這一說法。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道和聯(lián)儲證券聯(lián)合發(fā)布的并購報告數(shù)據(jù)，2019年開始，產(chǎn)業(yè)并購逐漸成為上市公司并購重組主流趨勢。2022年，產(chǎn)業(yè)并購重組在上市公司并購重組中的占比已經(jīng)超過七成（詳細(xì)見《2022年A股并購報告：并購市場活力重現(xiàn) 市值過百億公司成買方主力》）。

上述2022年度報告，于2023年中在西安發(fā)布。該報告為系列報告，由21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道、21世紀(jì)資本研究院和聯(lián)儲證券并購團(tuán)隊以自然年為單位周期性形成研究成果，并向主管、監(jiān)管和各市場機(jī)構(gòu)定向發(fā)布，引發(fā)了各界廣泛關(guān)注。

與之相對，由于處于市場腰部及尾部的中小上市公司產(chǎn)業(yè)并購資源選擇面有限，且自身資金壓力較大，因此中小上市公司在產(chǎn)業(yè)并購盛行的市場中逐漸失去活躍度。2022年，市值30億元以下的上市公司發(fā)起的資產(chǎn)收購交易占比不足15%。

2024年1月26日召開的證監(jiān)會2024年系統(tǒng)工作會議上，證監(jiān)會明確支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)。在受訪人士看來，上市公司通過并購重組做優(yōu)做強(qiáng)的最好方式即為產(chǎn)業(yè)并購，監(jiān)管這一表態(tài)也在凸顯產(chǎn)業(yè)并購勢必成為并購重組的新方向。

研究面向大市值公司重組的“快速審核”

產(chǎn)業(yè)并購既然成為并購重組新方向，市場自然呼喚產(chǎn)業(yè)并購相關(guān)支持政策的出臺。對此，此番證監(jiān)會座談會即開出針對性“藥方”。

首先，產(chǎn)業(yè)并購的主力軍是頭部大市值公司，目前證監(jiān)會正在研究針對此類公司重組實施“快速審核”，以支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

快速審核機(jī)制于2021年6月正式提出，此前主要針對小市值公司，又稱小額快速審核機(jī)制，大市值公司并購難以享受此種便利。

值得注意的是，從近年并購重組案例來看，央國企成為大市值并購主力。其中，2022年百億級大型并購的并購主體均為國有上市公司。與此同時，央國企上市公司并購重組規(guī)模也在逐漸攀升，2021年時尚為3600億元，2022年已經(jīng)增至8000億元。

一定程度上，制定面向頭部大市值公司的快速審核機(jī)制，與證監(jiān)會2023年8月18日提出的并購重組政策一脈相承。彼時，證監(jiān)會表示，推動央企加大上市公司并購重組整合力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購重組渠道注入上市公司，進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量。

其次，產(chǎn)業(yè)并購需要行業(yè)側(cè)重，科技創(chuàng)新企業(yè)成為并購重組支持重點。

證監(jiān)會在座談會上明確，支持“兩創(chuàng)”公司并購處于同行業(yè)或上下游、與主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，增強(qiáng)上市公司“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性。

此項規(guī)定被視為“IPO速度放緩后，為科技創(chuàng)新類企業(yè)發(fā)展與風(fēng)投退出提供的替代性方案”。

2023年8月證監(jiān)會官宣階段性收緊IPO節(jié)奏并發(fā)布減持新規(guī)后，市場人士對科創(chuàng)類企業(yè)存在兩大擔(dān)憂：一是上市進(jìn)程放緩后，因需要大量研發(fā)投入而急需補血的科創(chuàng)類企業(yè)，何處尋覓資金；二是科創(chuàng)企業(yè)早期投資者如何退出。

“從證監(jiān)會此番表態(tài)來看，并購重組或?qū)⒊蔀椴糠挚苿?chuàng)類企業(yè)的替代方案。”受訪人士表示。

重組估值包容性提高

值得關(guān)注的是，此次證監(jiān)會還提出，提高對重組估值的包容性，支持交易雙方在市場化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價；堅持分類監(jiān)管，對采用基于未來收益預(yù)期等評估方法的大股東注資型重組要求設(shè)置業(yè)績承諾，其他類型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績承諾。

對于估值的包容性，市場人士認(rèn)為，這更有利于并購重組交易的達(dá)成。

根據(jù)多位投行人士透露，IPO上市速度放緩后，并購重組市場一大現(xiàn)象日漸顯現(xiàn)：意向并購重組的買方和賣方都在增加，但實際談成的項目卻寥寥無幾。

原因何在？綜合上述人士分析，根源在于價格談不攏。

一方面，受外部環(huán)境沖擊及不確定性影響，近年來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重壓力，部分標(biāo)的公司經(jīng)營業(yè)績處于較低水平。此類賣方公司認(rèn)為其當(dāng)前企業(yè)價值體現(xiàn)偏低，未來企業(yè)價值將伴隨我國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇而逐漸提升，因此希望以更高的估值出售。

另一方面，監(jiān)管反復(fù)強(qiáng)調(diào)投融資動態(tài)平衡與以投資者利益為本，這被部分業(yè)內(nèi)人士解讀為A股IPO高歌猛進(jìn)時代一去不返，后續(xù)IPO節(jié)奏提速后也難以恢復(fù)至2021年時水平。IPO上市難度整體增大，在買方公司看來，站在IPO蹺蹺板另一邊的并購重組估值理應(yīng)適當(dāng)降低。

“此番證監(jiān)會并購重組表態(tài)切中要害，開了一個好頭，期待后續(xù)表態(tài)的實質(zhì)性落地，以及針對當(dāng)前并購重組阻礙因素更多針對性措施的出臺。”受訪人士表示。