本報評論員 胡光旗

2025年開年以來，資金面延續2024年四季度以來的緊平衡格局。2025年1月以來，隔夜利率由1.4479%的相對低位快速反彈至目前1.85%左右的水平，伴隨著出現1.96%左右的階段性峰值。與此同時，DR007自1月13日開始上升至2%以上水平，伴隨著出現接近2.34%的峰值。受到資金面趨緊的影響，1月20日下午，國債逆回購利率短時間內迅速攀升，滬市1天期（204001）年化收益率一度上漲至4.265%的高點。GC001加權平均利率由1月9日的1.46%快速上行至1月20日3.444%的水平，上行幅度超198個基點。由此，金融市場對于“小錢荒”的憂慮再起。

為避免“小錢荒”憂慮影響預期，需先厘清本輪資金價格攀升的多方面原因。

首先，市場資金價格攀升，是央行“穩匯率”意圖下流動性審慎投放的反映。自2024年四季度開始，伴隨著部分金融機構和外部資金出現順周期行為并疊加美元指數保持強勢，人民幣兌美元匯率開啟一輪中期貶值趨勢，匯率貶值與部分市場主體順周期自我強化預期形成共振。同時考慮到2024年穩增長目標已經順利完成，因此現階段央行貨幣政策的核心關切在于全力糾偏順周期行為，保證匯率在合理區間內穩定運行。因此，央行通過發行離岸央票以及上調企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數等一攬子舉措釋放出強力穩匯率信號。

其次，市場資金價格攀升，是央行關注長債利率過快下行風險的反應。2023年以來，國債收益率持續下跌，長期利率的下跌幅度大于短期利率，利率期限結構的穩定性遇到擾動，市場炒作國債以及中長期國債ETF的情況一直存在。有鑒于此，為緩釋長債利率快速下跌可能帶來的風險，央行宣布暫停國債買賣操作，相應減少流動性投放，以避免過多流動性持續涌入債市，進一步加大國內外利差幅度。

第三，市場資金價格攀升，也受到部分季節性因素的影響。本月中期借貸便利到期9950億元，央行并未等量續作，而直接通過短期逆回購的方式予以對沖，顯示出央行對中長期流動性釋放保持謹慎以及希望長債利率保持穩定的意圖。此外，1月是傳統的稅收大月，1 月15日為繳稅申報截止日，隨后兩日為稅期走款，資金流出銀行體系，資金面維持緊平衡。

最后，市場資金價格攀升，與銀行機構融出意愿降低有關。年初銀行的信貸和計財等部門需要對信貸進行規劃，一季度又是傳統的“信貸大月”。盡管央行希望能夠平緩信貸脈沖，做到全年平穩釋放，但一季度沖“開門紅”仍是常態，在此情況下，銀行自身的資金情況也處于緊平衡狀態，對非銀機構的融出意愿降低。此外，隨著非銀同業存款利率納入自律管理，消除了原先的“套利真空”，使得銀行負債端的成本有所上升，今年銀行需要妥善平衡資產負債的規模、成本和久期。

盡管流動性暫時維持緊平衡狀態有深層次原因，但預計局面并不會維持很久。首先，匯率壓力已有大幅減輕的跡象。1月20日晚間，離岸人民幣兌美元持續走高，日內一度漲超770個基點，盤中收復7.27關口。同時，美元指數受到特朗普各項行政舉措不確定性影響走弱。匯率壓力的大幅減輕，為后續央行釋放流動性帶來一部分增量空間。其次，臨近春節，流動性受到季節性因素自然趨緊，央行于1月21日開展2560億元逆回購操作，并重啟14天逆回購，有利于呵護流動性、保證順利跨節。