□作者：德邦證券 易丁依

事件：摩漾生物 Aphranel?優(yōu)法蘭獲批，為國內(nèi)首張羥基磷灰石注射證書。2025年 2 月 17 日，摩漾生物注射用羥基磷酸鈣微球面部填充劑獲批，是國內(nèi)首款用于面部填充的羥基磷灰石產(chǎn)品，主要成分為羥基磷酸鈣、羧甲基纖維素鈉、甘油、注射用水，于鼻唇溝部位皮下層注射，以糾正中重度鼻唇溝皺紋。該產(chǎn)品國內(nèi)暫無競爭對手獲批，具備高稀缺性。當(dāng)前丸美生物持有摩漾生物 9.6%的股權(quán)，丸美生物從化妝品向醫(yī)美延伸。據(jù)青眼不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前丸美生物共投資 9 家公司，包括再生醫(yī)學(xué)公司圣至潤合、美妝代工企業(yè)芭薇股份、護(hù)膚品牌谷雨、嬰童洗護(hù)品牌戴可思、高端個護(hù)品牌“JOVS”、男士護(hù)膚品牌親愛男友、口腔護(hù)理品牌參半，以及MCN 機(jī)構(gòu)白兔視頻等。

羥基磷灰石市場規(guī)模快速增長，遠(yuǎn)期市場空間廣闊。據(jù)貝哲斯羥基磷灰石市場研究報(bào)告顯示，2023 年全球羥基磷灰石市場規(guī)模已達(dá)到 192.79 億元人民幣，而中國市場規(guī)模則達(dá)到 49.43 億元人民幣，預(yù)計(jì)全球羥基磷灰石市場規(guī)模 2029 年將達(dá)到 262.0 億元人民幣。與 PCL、PLLA、PDLLA 等對比，羥基磷酸鈣具有高度交錯聚合的結(jié)晶結(jié)構(gòu)，具有一定的硬度和強(qiáng)度，但相對較脆，降解速度與新骨的生長速度相匹配，因此更多應(yīng)用于骨修復(fù)和牙科，在醫(yī)美領(lǐng)域可用于優(yōu)化面部輪廓、填充皺紋和凹陷等，效果自然且持效。

競爭格局分散，新入局玩家空間廣闊。國際市場上，羥基磷灰石微球技術(shù)就較為成熟，主要由歐美、日本企業(yè)主導(dǎo)，如德國 Merz 的 Radiesse 在全球范圍內(nèi)擁有較高市場占有率。當(dāng)前，羥基磷灰石在我國主要圍繞骨科和牙科，麥?zhǔn)┢煜?Radiesse、艾爾建旗下的 HarmonyCa、昊海生科旗下的海魅云境等布局醫(yī)美市場。我們認(rèn)為，當(dāng)前羥基磷灰石證照具備高稀缺性，丸美生物有望通過投資共享證照紅利。

公司電商銷售高景氣，新品儲備豐富。今年以來，抖音平臺上丸美 GMV 3.35億/yoy+226%，達(dá)播占比 64%，主要系合作祝曉晗等頭部達(dá)播帶貨放量，戀火為1.38 億/yoy+33%。新品方面，2024 年 9 月丸美打造首款丸美重組膠原面部護(hù)理單品“膠原小金針”面霜，延續(xù)“膠原小金針”系列的經(jīng)典設(shè)計(jì)，添加了丸美重組雙膠原 2.0——“I&III 嵌合型重組雙膠原”，抗老功能顯著，24 年小紅筆眼霜及小金針次拋產(chǎn)品高增長，看好在膠原市場持續(xù)進(jìn)階。戀火品牌在 24 年經(jīng)歷人事變動之后，預(yù)計(jì)將利用大促前空窗期，通過 IP 聯(lián)名等多方式推出新品，有望加速增長。

投資建議：丸美生物通過股權(quán)投資進(jìn)行產(chǎn)業(yè)跨越，化妝品電商數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，多渠道協(xié)同發(fā)展+新品有序推進(jìn)+品牌營銷賦能+科研助力將不斷推動公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、品牌升級，預(yù)計(jì) 25 年?duì)I收、利潤高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動毛利率提升，進(jìn)而帶動凈利潤高彈性，預(yù)計(jì) 24-26 年?duì)I收 29.42 億元/36.66 億元/42.65 億元，凈利潤 3.82 億元/4.97 億元/6.31 億元，同比增長 47.4%/30.0%/27.0%，對應(yīng)當(dāng)前 PE 31X/24X/19X。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇；新品推廣不及預(yù)期；獲客成本上升；人才流失風(fēng)險(xiǎn)；管理層減持風(fēng)險(xiǎn)。