21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 閆啟 北京報(bào)道
過(guò)去兩年，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了深度調(diào)整與結(jié)構(gòu)性放緩，VC投資活躍度大幅下降。在這樣的背景下，天際資本出手頻率卻大幅提升。兩年間，其已經(jīng)在國(guó)內(nèi)外布局了40家企業(yè)，成為行業(yè)里AI投資最活躍的機(jī)構(gòu)之一。
作為一位深耕科技投資領(lǐng)域的資深投資人，張倩曾成功投資出美團(tuán)、點(diǎn)評(píng)、滴滴、阿里巴巴、金山云、美圖等科技龍頭企業(yè)。她于2018年創(chuàng)立天際資本（FutureX Capital），第一期基金就重注在以字節(jié)跳動(dòng)為代表的AI企業(yè)，并在生成式AI興起伊始的2023年，已開(kāi)始集中布局中美領(lǐng)先的AI應(yīng)用。
近日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者和張倩進(jìn)行了一場(chǎng)對(duì)話，她分享了天際資本對(duì)于AI行業(yè)創(chuàng)業(yè)和投資的深度思考。以下對(duì)話實(shí)錄（經(jīng)過(guò)整理）。
在融資很差的年份，投資的項(xiàng)目往往能夠得到非常好的回報(bào)
《21世紀(jì)》：過(guò)去兩年，很多VC投資活躍度下降明顯，而天際資本卻逆勢(shì)擴(kuò)張，這背后的底層邏輯是什么？
張倩：過(guò)去兩年，很多VC也在裁員，但我們團(tuán)隊(duì)的人數(shù)是一直在增加，比如投研團(tuán)隊(duì)2018年的時(shí)候是3個(gè)人，現(xiàn)在已經(jīng)20多個(gè)人了，而且人才流失率是0。過(guò)去兩年，我們平均一年20個(gè)項(xiàng)目，比前幾年一年投五六個(gè)項(xiàng)目提高了很多。大家都在說(shuō)環(huán)境不好，我們反倒覺(jué)得，對(duì)于真正懂AI的VC來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常好的紅利期。我們過(guò)去兩年投了40個(gè)項(xiàng)目才花了小幾億人民幣，真的是又便宜又好。
我做投資很多年了，2013年之前在二級(jí)市場(chǎng)投資了幾百億，2013年之后在一級(jí)市場(chǎng)我個(gè)人決策的投資也超過(guò)200億人民幣。其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：融資市場(chǎng)最活躍的年份，投資人的業(yè)績(jī)并不好，反而是在融資很差的年份投資的項(xiàng)目，往往能夠得到非常好的回報(bào)。所以從2023年到現(xiàn)在其實(shí)都是非常好的出手時(shí)間。
《21世紀(jì)》：春節(jié)期間，在DeepSeek的沖擊下，市場(chǎng)環(huán)境似乎有回暖趨勢(shì)，你在投資一線有什么感受，是不是也意味投資紅利期要消失了？
張倩：從投資意愿上來(lái)看，大家其實(shí)都是非常想出手的，尤其是前兩年募完新基金卻一直找不到出手機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)，肯定是已經(jīng)躍躍欲試了。但是目前實(shí)際上還沒(méi)看到其他VC出手率有提高。我覺(jué)得，過(guò)去兩年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)很多VC的注意力都集中在AI大模型上，對(duì)于AI應(yīng)用研究的并不是特別積極，在DeepSeek火了之后AI應(yīng)用才開(kāi)始成為投資共識(shí)，所以大家也需要一個(gè)對(duì)知識(shí)學(xué)習(xí)和儲(chǔ)備的過(guò)程。
另外，投項(xiàng)目本身也需要一個(gè)執(zhí)行的周期。VC和二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)股票不一樣，二級(jí)市場(chǎng)只要調(diào)研好了直接沖進(jìn)去買(mǎi)就好了。一級(jí)市場(chǎng)投資的前提是項(xiàng)目處在融資期，然后你看中了項(xiàng)目同時(shí)也需要?jiǎng)?chuàng)始人能看中你。這更像是一個(gè)“談戀愛(ài)”的過(guò)程，我們過(guò)去投資的項(xiàng)目，每一個(gè)都是和創(chuàng)始人進(jìn)行了非常長(zhǎng)時(shí)間的溝通。我們預(yù)計(jì)AI項(xiàng)目融資，下半年會(huì)有一個(gè)明顯的增長(zhǎng)，所以還是有一個(gè)大約半年的紅利期。
最終能夠產(chǎn)生最大商業(yè)價(jià)值的，不是技術(shù)本身而是應(yīng)用
《21世紀(jì)》：早期都是投非共識(shí)，AI應(yīng)用越來(lái)越成為VC們的投資共識(shí)后，未來(lái)還容易找到好的投資機(jī)會(huì)嗎？
張倩：2013年我開(kāi)始投移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)，這個(gè)賽道已經(jīng)是行業(yè)共識(shí)了，我們依然投到了很多龍頭項(xiàng)目。大家現(xiàn)在都看好AI應(yīng)用， 這是一個(gè)大共識(shí)，但是投資決策其實(shí)大共識(shí)下無(wú)數(shù)小的非共識(shí)的東西驅(qū)動(dòng)的，這是永遠(yuǎn)無(wú)法統(tǒng)一的。一旦一個(gè)東西達(dá)成統(tǒng)一，一定還會(huì)有新的東西出來(lái)。天際在AI應(yīng)用上行動(dòng)比較早，已經(jīng)在AI應(yīng)用上有了很強(qiáng)的積累，依然能看到很多非共識(shí)的東西。
《21世紀(jì)》：天際投資AI應(yīng)用確實(shí)是比較早，當(dāng)時(shí)AI應(yīng)用還在被質(zhì)疑套殼、沒(méi)有技術(shù)壁壘，你們是怎么判斷的？
張倩：我在2012年AlexNet出現(xiàn)時(shí)，就開(kāi)始關(guān)注AI的發(fā)展了，后面開(kāi)始在全球范圍看AI項(xiàng)目。國(guó)內(nèi)的像是曠視、商湯等等很多AI技術(shù)公司進(jìn)行早期融資的時(shí)候我都接觸過(guò)，但最終選擇不投純技術(shù)的項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)我就判斷，無(wú)論哪一波技術(shù)浪潮，最終都是要通過(guò)應(yīng)用落地，最終產(chǎn)生最大的商業(yè)價(jià)值的不是技術(shù)本身而是應(yīng)用。互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代是如此，AI時(shí)代也是如此。上一波AI公司也經(jīng)歷過(guò)融資火熱的時(shí)期，但后面的也證明如果找不到應(yīng)用場(chǎng)景落地，發(fā)展就陷入了迷失。
《21世紀(jì)》：兩年前，你判斷大模型已經(jīng)發(fā)展到商業(yè)化變現(xiàn)階段的邏輯是什么？
張倩：對(duì)于這一波的AI應(yīng)用公司我們是這樣看的，找到合適的用戶場(chǎng)景就會(huì)有大量的行業(yè)數(shù)據(jù)，一旦AI和數(shù)據(jù)的飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)，發(fā)展速度是非常快的，先發(fā)優(yōu)勢(shì)是能夠形成壁壘的。這跟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的邏輯不一樣，AI應(yīng)用不用去燒很長(zhǎng)時(shí)間的錢(qián)，很容易在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域穿透，做成小而美的公司。因?yàn)锳I底層的技術(shù)本身就是強(qiáng)大的生產(chǎn)力，產(chǎn)品落地速度會(huì)很快，如果一家AI應(yīng)用公司一年還沒(méi)有盈利，那說(shuō)明這個(gè)團(tuán)隊(duì)或者賽道就有問(wèn)題。當(dāng)然也是因?yàn)榉浅Ｉ钊氲难芯苛薃I大模型，讓我們能更好的看清楚底層技術(shù)的本質(zhì)，從而能提前更清除地看到其中的價(jià)值。
《21世紀(jì)》：現(xiàn)在，很多大模型也在向行業(yè)應(yīng)用側(cè)轉(zhuǎn)型，比如百川開(kāi)始在向AI醫(yī)療發(fā)力，他們會(huì)比直接用大模型去做應(yīng)用的企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)？
張倩：大模型公司確實(shí)對(duì)大模型有很強(qiáng)的認(rèn)知，但是這個(gè)認(rèn)知對(duì)于AI應(yīng)用的作用非常有限。其實(shí)這個(gè)事情就是看兩頭誰(shuí)學(xué)的快，是大模型公司先搞清楚醫(yī)療行業(yè)，還是醫(yī)療行業(yè)的IT先學(xué)會(huì)用大模型。現(xiàn)在的趨勢(shì)是大模型越來(lái)越好用，這就導(dǎo)致醫(yī)療行業(yè)的IT學(xué)會(huì)使用大模型會(huì)越來(lái)越快，但是大模型公司去學(xué)醫(yī)療行業(yè)的時(shí)間不會(huì)有提升。所以我覺(jué)得大模型公司如果向應(yīng)用轉(zhuǎn)型，搞一個(gè)AI coding或者Agent可能比切傳統(tǒng)行業(yè)能更靠譜。
《21世紀(jì)》：那么，AI應(yīng)用領(lǐng)域還會(huì)出現(xiàn)新的巨頭企業(yè)嗎？
張倩：我們始終相信技術(shù)一直在進(jìn)步，新一代的龍頭企業(yè)還會(huì)不斷出現(xiàn)。AI應(yīng)用也會(huì)出現(xiàn)數(shù)家不亞于字節(jié)或者美團(tuán)的企業(yè)，未來(lái)可能每年都會(huì)有一些超級(jí)爆款出現(xiàn)，但具體是什么形象出現(xiàn)不一定，但不會(huì)是字節(jié)的形象，也不會(huì)是美團(tuán)的形象。很多人現(xiàn)在都在講沒(méi)有Super App，但是有沒(méi)有想過(guò)當(dāng)你在期待一個(gè)Super App的時(shí)候，說(shuō)明你還活在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代怎么會(huì)有一個(gè)7天用戶過(guò)億的的產(chǎn)品？但現(xiàn)在就發(fā)生了。以前用戶過(guò)億的產(chǎn)品可以宣告勝利了，但是現(xiàn)在AI顛覆性變化太快了。一個(gè)項(xiàng)目抓住一個(gè)機(jī)會(huì)可以迅速舉世聞名，但也可能幾個(gè)月后就被超越了。
《21世紀(jì)》：現(xiàn)在的AI應(yīng)用也非常火，會(huì)不會(huì)同樣存在泡沫？
張倩：我看到的是，AI技術(shù)在真真實(shí)實(shí)地快速改變各個(gè)行業(yè)，只是不同行業(yè)的進(jìn)度快慢不同而已。AI的快速發(fā)展也在加速大家的認(rèn)知差距。你要是跟不太更新自己認(rèn)知的人聊，你會(huì)覺(jué)得AI一事無(wú)成。但是你跟各種琢磨AI的這些創(chuàng)始人聊，你會(huì)發(fā)現(xiàn)AI有各種各樣的可能性。
簡(jiǎn)單按PS算，中國(guó)的AI大模型價(jià)格并不便宜
《21世紀(jì)》：你們投資大模型的偏好是什么？
張倩：我們并不看好現(xiàn)在這一代走Scaling Law路線（指隨著模型規(guī)模（如參數(shù)數(shù)量）的增加，模型性能（如準(zhǔn)確率）也會(huì)相應(yīng)提升的規(guī)律）的大模型，通過(guò)粗暴地堆芯片、堆算力、堆數(shù)據(jù)，然后期待有一個(gè)Magic result（神奇的結(jié)果），這些是非常有實(shí)力的大公司才能玩的。哪怕是DeepSeek，自己手里就有5萬(wàn)張卡，這也不是任何一家初創(chuàng)公司能夠做到的。世界上有很多企業(yè)能夠拿出100億美金去訓(xùn)練模型，但這些企業(yè)不是我們作為VC的目標(biāo)范圍，我們更喜歡投資以創(chuàng)新為核心的公司。國(guó)內(nèi)很多大模型公司我們也都關(guān)注到了，其實(shí)都是在走和OpenAI相似的路線。
同時(shí)，我們也在硅谷看到有AI應(yīng)用公司出現(xiàn)了，我們Transformer架構(gòu)（一種基于自注意力機(jī)制的深度學(xué)習(xí)模型）下的大模型已經(jīng)發(fā)展到商業(yè)化變現(xiàn)階段，這時(shí)候還繼續(xù)投這一代的大模型有些晚了，所以2023年年初的時(shí)候我們就決定這一波不參與了。新一代機(jī)構(gòu)的大模型我們認(rèn)為還是有機(jī)會(huì)的，比如我們投資了基于新一代架構(gòu)的RWKV和Mistral。
《21世紀(jì)》：AI大模型也積累了很多數(shù)據(jù)，為什么先發(fā)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)沒(méi)形成壁壘？
張倩：大模型不是去做一兩個(gè)解決方案，最核心的是通用智能能力。雖然有1億用戶，但是這些用戶反饋回來(lái)的數(shù)據(jù)也是通用的，其實(shí)對(duì)于模型的智能的提升并沒(méi)有那么大。你看DeepSeek，其實(shí)也不是靠用戶反饋的數(shù)據(jù)去訓(xùn)練，而是用一個(gè)高質(zhì)量但是規(guī)模不是很大的數(shù)據(jù)集，就訓(xùn)練出了一個(gè)和OpenAI差不多的模型。所以對(duì)于AI大模型來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)積累的優(yōu)勢(shì)就會(huì)差很多。
《21世紀(jì)》：你認(rèn)為，中國(guó)的AI六小虎的估值，和OpenAI、Anthropic這樣的公司比，是便宜還是貴了？
張倩：OpenAI的營(yíng)收已經(jīng)大幾十億美金了，Anthropic現(xiàn)在也超過(guò)10億美金了，但中國(guó)的AI大模型企業(yè)中還沒(méi)有一家能夠超過(guò)1億美金吧？簡(jiǎn)單按PS算中國(guó)的AI大模型價(jià)格也并不便宜了。而且海外的AI模型公司的收入增長(zhǎng)都是十分迅速的，像Mistral第一年收入就有幾千萬(wàn)美金。
《21世紀(jì)》：如何看待前一段很火的Manus？
張倩：我認(rèn)為Manus其實(shí)是一個(gè)更智能的AI Agent，但目前有點(diǎn)兒上下都不著地，底層沒(méi)有DeepSeekk這樣的基礎(chǔ)模型能力，上層又是通用的，沒(méi)有對(duì)具體行業(yè)深度的認(rèn)知，目前還做大還是比較難的 。
面面俱到的賦能，只適合平庸的創(chuàng)始人
《21世紀(jì)》：過(guò)去VC行業(yè)投資難、退出也難，所以大家做更多投后賦能工作，你怎么看？
張倩：現(xiàn)在行業(yè)里非常多的投后賦能走兩個(gè)極端。一種是流水線式賦能，專門(mén)組一個(gè)團(tuán)隊(duì)搞創(chuàng)業(yè)營(yíng)、幫企業(yè)組團(tuán)隊(duì)。花了很多時(shí)間和人力，但對(duì)被投企業(yè)能有多少價(jià)值？流水線只適合平庸的人，如果一個(gè)創(chuàng)始人各個(gè)方面都需要投資人來(lái)幫助，那只能說(shuō)這個(gè)創(chuàng)始人很弱。還有一種是完全不管的，這類就是跟著大VC跟投，投完之后就消失了。這種就是投完了也跟創(chuàng)始人關(guān)系很淺，自己也不能通過(guò)投資這個(gè)項(xiàng)目形成自己的認(rèn)知沉淀。
《21世紀(jì)》：天際是怎么做的？
張倩：我們首先是生態(tài)鏈賦能，比如說(shuō)投資字節(jié)跳動(dòng)之后，從字節(jié)系出來(lái)的創(chuàng)始人我們已經(jīng)投了6個(gè)了，以后還會(huì)不斷的有優(yōu)秀的人出來(lái)，他們對(duì)天際也非常認(rèn)可。此外，基于我們對(duì)科技巨頭們的了解，我們會(huì)和被投企業(yè)探討如何與上一代龍頭更好協(xié)作與競(jìng)爭(zhēng)。
我們還會(huì)對(duì)被投企業(yè)高效賦能，比如說(shuō)我們投資的Dify本來(lái)是一家蘇州企業(yè)，創(chuàng)始人希望進(jìn)一步開(kāi)拓美國(guó)市場(chǎng)，我就帶著創(chuàng)始人去參加GTC，介紹硅谷的AI投資圈子給他認(rèn)識(shí)，讓他能夠最快地去熟悉美國(guó)市場(chǎng)。現(xiàn)在這家公司在海外市場(chǎng)做得非常好，一半以上的營(yíng)收來(lái)自海外，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，在細(xì)分賽道里有望做到全球第一。我們雖然不會(huì)面面俱到，但是會(huì)在被投企業(yè)最需要的地方，通過(guò)我們的資源和行業(yè)認(rèn)知，給他們最有效的解決方向。
《21世紀(jì)》：對(duì)于創(chuàng)業(yè)者和投資人，在當(dāng)下有什么建議？
張倩：一項(xiàng)新技術(shù)從出現(xiàn)到成熟是要經(jīng)歷數(shù)個(gè)周期的。很多沒(méi)經(jīng)歷過(guò)周期的投資人往往會(huì)對(duì)新技術(shù)過(guò)于樂(lè)觀，過(guò)度的預(yù)期就會(huì)導(dǎo)致估值過(guò)高而產(chǎn)生泡沫，這對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是很大的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在非常火的賽道未來(lái)很多明星企業(yè)會(huì)死掉。
即便現(xiàn)在的AI大模型龍頭企業(yè)能否一直保持領(lǐng)先也很難確定，我們現(xiàn)在已經(jīng)可以看到OpenAI的很多優(yōu)勢(shì)正在被其他公司追平，現(xiàn)在OpenAI估值3000億美金，我認(rèn)為3年后很可能就達(dá)不到這個(gè)數(shù)了。我覺(jué)得大家應(yīng)該對(duì)機(jī)器人賽道也要冷靜，現(xiàn)在大家太樂(lè)觀了。
現(xiàn)在全世界人形機(jī)器人的累計(jì)出貨量1000臺(tái)，把這個(gè)數(shù)字拿出來(lái)看是不是和很多人的認(rèn)知差距很大？但是現(xiàn)在你看A股已經(jīng)漲成什么樣了，好像這個(gè)市場(chǎng)上已經(jīng)賣(mài)出去100萬(wàn)臺(tái)了。
