21世紀經濟報道記者 趙娜 上海報道

3月24日，賦航資本發布《S市場2024年終總結報告》（以下簡稱“報告”），深度展現中國特色S市場的組成結構、交易模式和資產偏好。

“中國S市場正沿著具有中國特色發展路徑快速發展，僅2024年一年的結構性變化幅度，已接近海外S市場三到五年的累計變化水平?！辟x航資本團隊在報告中分析了2024年中國S市場的十大標志性趨勢，并從市場概況、交易標的、對手方、交易類型等維度進行全市場圖景呈現。

報告指出，中國私募股權二級交易市場的關鍵詞是“機構化”。首先，調研GP的相關S交易活躍度首年超過了小眾/黑馬GP；需要定價的Mid/Late S份額市場占比第一次取代了平價的Early S份額；2024年有更多的國資買方參與到S交易市場中，大額交易的機構賣方逐漸取代了非機構化的民營轉讓方。其次，IPO政策的變化對買方資產判斷能力提出了更高的要求。包括接續基金和結構化交易在內的創新交易結構也成為2024年交易談判的主旋律——這與賦航資本團隊在2023年底的預測如出一轍。

記者了解到，本次報告主要基于賦航資本團隊在2024年的思考與實踐。為了在內容和數據足夠翔實的基礎上兼顧保密性，所有報告內容都是基于各個公開信息渠道的所有相關交易信息。報告撰寫團隊一方面基于自建數據庫和引入AI工具，在報告中描繪買方畫像、拆解重大交易，另一方面基于廣泛的行業調研，呈現了中國S市場買方們的配置策略和交易偏好。

賦航資本團隊告訴21世紀經濟報道記者，他們撰寫這份報告的出發點，是讓大家看到S市場的真實圖景、讓買方和賣方有更高質量的進場和決策參考，與各方一起通過S交易方式支持股權投資“募投管退”全鏈條生態。

“如果投資人想知道如何評估交易的可行性、知道怎么選擇交易時機，可以參考報告的第四章對于不同類型交易的分析?！辟x航資本的年度行業報告還會持續推出，期待與更多優秀的投資者和交易方同行，共同參與到這個蓬勃發展的市場中來。

中國S市場走向機構化

私募股權和創業投資是全球另類資產的品類之一。所謂另類，約等于廣泛理解中的小眾。在這樣一個資產品類中，S交易則作為私募資產退出方式之一存在。

近年全球S市場蓬勃發展的勢頭不減，根據Jeffries的報告，2024年全球二級市場交易量上升至1620億美元，比2023年的1120億美元增長45%，并突破了2021年1320億美元的歷史紀錄。

在中國市場上，S交易量加速攀升的同時，隨著內外部因素迅速變化，無論是估值體系，抑或是買賣雙方的決策和交易方法論，均在經歷著快速的更新迭代。

2024年，中國S市場交易量保持平穩的增長態勢。盡管可觀測的交易總規模約為300億元，同比增長11%。但其中的定價交易從2023年的158億元增長到2024年的221億元，上漲幅度達到40%；總體交易筆數從229筆增長到475筆，上漲幅度達到107%。

賦航資本團隊將原因歸為三點：第一，由于受到上半年二級市場波動及IPO市場收緊的影響，存量投資人開始探尋更多元化的退出渠道；第二，機構類買方的定價能力逐步增強，交易邏輯重新聚焦于對底層資產基本面的判斷；第三，國資和金融機構主導的新基金方也加快了入場的步伐。

從不同交易主體的交易特點來看：S基金/母基金作為經驗最為豐富的機構類買方，正在持續拓展交易能力邊界，深度參與復雜交易，并通過擴大單筆交易規模來優化投資效率。金融機構的交易策略變得更加靈活，定價能力得以提升。國資依舊采用“兩頭”策略，一方面偏好Early S資產，注重招商引資與獲取賬面浮盈；另一方面布局Late S，購買流動性及短期DPI。

報告指出，賦航資本在2024年察覺到諸如交易復雜度、定價能力等多個方面令人欣喜的積極變化——中國S市場走向機構化的代表特征之一。

S交易買方掘金非共識

“僅依靠信息不對稱來賺取S交易超額收益的時代即將過去，機構依靠自身資源稟賦，構建全方位的投研和交易能力，將全面推動S交易市場多元化的繁榮發展?！辟x航資本合伙人狄凱指出，“機構化”的最大體現，是資產認知的非共識和交易訴求的非共識。

與往年依賴于一二級市場差價實現快速確定的收益不同，2024年S市場投資者更加成熟和理性，其中不少已經對行業自身有深入理解，并更有耐心陪伴優質企業成長。

Late S、Mid S 和 Early S不只是階段緯度的資產配置策略，還涉及S基金或業務團隊在行業策略和投資風格的不同偏好：Late S重點關注流動性資產，Mid S 傾向于挑選垂直領域的核心資產，Early S則聚焦于硬科技領域。

具體來說，以2017年備案的基金為典型代表的Late S，是三個階段中綜合類基金以及非硬科技行業出現頻率最高的階段。2019-2021年期間所投資的優質醫療健康及硬科技資產，截至2024年已經實現了一定程度的賬面浮盈，并且在財務狀況及業務表現方面展現出了更高的確定性。越接近2024年，標的基金越明顯地向關注硬科技領域的垂直賽道基金聚攏。

報告指出：S市場的買方正在回歸到對核心資產的判斷，以尋求差異化配置。買方需要對標的資產所處的行業、業務發展情況以及技術先進性等方面進行更深入的研究，以便做出前瞻性的退出價值判斷。

談及未來，賦航資本團隊表示，隨著退出政策和基礎設施的落地，國資LP份額轉讓通道將在2025年更加通暢，越來越多的交易案例將出現，更多的國資LP將進入市場交易。

在2025年往后，他們更期待S市場出現更多的接續交易。目前市場上S基金的資金充裕，相對2023-2024年接續基金處于“個位數”級別的交易數量，相信接下來的1-2年中，中國市場的接續基金交易進入“兩位數”時代。

PE/VC退出生態亟待優化

毋庸置疑的是，上市政策直接影響著一級市場PE/VC基金管理人（以下稱“GP”）們的動作。面對巨大退出壓力，GP們更為積極主動地探索多元化退出路徑以盤活存量資產。除了通過股權轉讓、回購、并購等常見形式實現退出之外，由GP引導的LP份額要約收購、接續基金等S交易形式受到了市場越來越多的關注。

S交易是私募股權和創業投資行業多層次、立體化退出渠道的路徑之一，這個市場本身的發展也高度依賴股權投資行業退出生態的優化。

報告顯示，2024年S交易中，Early S的金額為79億元，同比下降29%；Mid S的金額為56億元，同比增長24%；Late S的金額達97億元，同比增長78%；LP接續的金額為13億元，同比增長163%；GP接續的金額是10億元，同比增長6%；母基金交易首年出現，規模為17億元?！獡Q句話說，S基金投資者更偏好中短期能夠帶來DPI回流和賬面浮盈的資產。

從買方的角度而言，以合適的價格購入賬面凈值較高的基金份額，不僅實際價格更貼近二級市場的可比估值，而且還能夠在自身的財務報表上立即獲得賬面浮盈。將資金投向Mid S和Late S資產，意味著買方預計可以在交易后的2到6年內回本。

近年來，“以退定投”成為一級市場的通行策略。那么，當前中國S市場的發展，是否足以讓PE/VC基金管理人圍繞S買方的偏好，在投資策略和投后方式上做出調整？

“S交易對PE/VC基金退出肯定是有幫助的，但要影響他們的投資策略，仍然需要一些年的演化?！钡覄P表示，IPO仍是PE/VC基金最主要退出渠道的當下，S基金更多是作為“接力棒”來為GP提供更多時間耐心地陪伴企業成長，“隨著私募市場退出渠道進一步優化，S基金作為資產品類的價值將能更好發揮。”